Околоноля. Откуда взялись отрицательные ставки и пойдут ли они глубже?

Современная глобальная экономика функционирует по правилам, которые меняются так быстро, как они никогда не менялись в предшествующие десятилетия. В 1970-е годы экономисты удивлялись банальному, как сейчас кажется, феномену стагфляции — росту цен, происходящему в условиях хозяйственного спада; в 2010-х очередной новацией становится уже экономический рост на фоне отрицательных процентных ставок.

Сам по себе феномен отрицательной ставки процента выглядит противоестественно с точки зрения любой из описывающих движение ссудного капитала теорий. В рамках теорий А. Смита и К. Маркса кредит рассматривался как средство предоставления предпринимателю одного из факторов производства, и процент выступал формой вознаграждения собственников такого фактора наряду с прибылью и рентой. В концепции Е. Бем-Баверка и его последователей процент возникал из разницы в полезности благ настоящих и благ будущих, выступая своего рода «ценой ожидания». Согласно Дж. М. Кейнсу, процент — это монетарный феномен, который формируется стихийно, в ходе сопоставления спроса на деньги и их предложения. Однако, как бы ни трактовался процент, он не мог быть отрицательным. В первом случае деньги оставались фактором производства, во втором нельзя было предположить, что все в обществе становятся аскетами, отказывающимися от наличных благ в пользу гипотетических, третий исключал отрицательный спрос на деньги. Ни одно из этих допущений не является реалистичным и сегодня.

Впервые отрицательный процент был зафиксирован в Японии в 1991 году, когда дефляция вкупе с минимальной инвестиционной активностью привела к тому, что банки уже не могли прибыльно размещать деньги и, по сути, начали в такой форме взыскивать с клиентов комиссию за обслуживание счетов. Однако то было исключение, а сегодня оно превращается в правило: уже центробанки начинают взимать плату за то, что коммерческие банки держат средства у них на корсчетах.

По состоянию на 1 июля 2016 года это практиковали Европейский центральный банк (–0,2% годовых), Шведский государственный банк (–0,25%), Банк Швейцарии и Банк Дании (по –0,75%), а также Банк Японии (0,1% комиссии). С конца 2014 года отрицательную доходность начали приносить и бонды ряда национальных правительств — Германии, Швейцарии, Нидерландов, Австрии, Дании; к середине текущего года общая сумма гособлигаций с отрицательной доходностью составила в зоне евро Є2,6 трлн, причем в нее попали даже обязательства Италии, Испании и Португалии — стран, которым еще совсем недавно прочили дефолт (в Германии отрицательную доходность имели 76% всех Bunds на общую сумму Є781 млрд). Всего в мире отрицательную доходность имеют гособлигации общей стоимостью $11,7 трлн (то есть около трети всех гособлигаций), и их объем вырос на 12% менее чем за два месяца. Лидером остается Япония, на которую приходится более двух третей ($7,9 трлн) таких обязательств.

Первая часть вопроса имеет довольно простой ответ. Отрицательная ставка — это средство понуждения хозяйствующих субъектов к инвестированию. Столкнувшись с тем, что сбережение не приносит дохода, собственники денег должны начать покупать акции, недвижимость, вкладывать средства в расширение производства. «Отъем денег» у финансистов — такой же ultima ratio центральных банкиров, каким у королей, как известно, служили пушки. Почему этот метод работает сейчас, но не мог работать раньше, также понятно: на протяжении столетий любой, кто столкнулся бы с таким грабежом, мог просто положить деньги в сейф и расплачиваться наличными, но сейчас такая практика проблематична даже для частных лиц, а для производственных и финансовых компаний она и вовсе исключена. У корпоративных клиентов нет альтернативы банковским счетам и переводам — и если банк намерен брать, скажем, 0,4% годовых за лежащие на счетах средства, чтобы самому заплатить ЕЦБ 0,2% годовых и получить небольшую прибыль, то остается только уходить в менее убыточные гособлигации: почему бы, например, не купить трехлетние испанские бумаги с гуманной доходностью –0,09%?

Может показаться, что такая — хотя и странная — ситуация не выглядит катастрофической: новая система заставляет инвестировать тех, кто не очень хочет; открывает доступ к кредиту для стартапов; разруливает проблему с чуть ли не безнадежными государственными долгами (ведь если не только уже обращающиеся, но и вновь выпускаемые бонды будут иметь отрицательную доходность, дефициты бюджетов перестанут кого-либо волновать). Однако не приходится сомневаться, что новый тренд столкнется с препятствиями — и тут мы подходим ко второй части вопроса.

Несомненно появятся посредники — достаточно вспомнить возникновение рынка «евродолларов», обусловленное потребностями Советского Союза и вызвавшее размывание монополии американских банков на долларовые депозиты. В нашем случае наверняка найдутся банки за пределами стран зоны евро или иены, которые предложат клиентам гарантированное размещение средств под 0%, — как появятся и рейтинговые агентства, которые присвоят таким фондам самые высокие оценки надежности. Сегодня не составит проблем так захеджировать риски, чтобы такое размещение действительно оказалось надежным, а выпустить некий депозитный сертификат, депонируемый в банках и принимаемый в расчетах, станет лишь делом времени — во всяком случае наивно предполагать, что негативные ставки могут и дальше идти вниз.

Сегодня банки применяют отрицательный процент только к корпоративным клиентам, но никто еще не попытался распространить его на физических лиц — ведь у тех есть простой ответ: забрать свои деньги. Сберегательные и пенсионные счета в любой развитой стране вряд ли могут быть подвергнуты подобной «стрижке» — для банков это обернется слишком большими проблемами. Конечно, финансисты найдут способы поживиться и тут: повышением комиссий за снятие наличных, платой за трансакции по платежным картам и т. д., но все же определенным препятствием поведение частных клиентов не сможет не стать. Это также формирует понимание того, что отрицательные ставки в любом случае будут скорее колебаться на нынешних уровнях, чем уйдут вниз.

Можно предположить и еще один вариант, а именно, что отрицательные номинальные ставки все равно окажутся реально положительными (что может произойти в случае, если дефляция будет еще более быстрой). Конечно, отрицательные ставки поражают воображение, но финансисты наверняка найдут способы сделать данное явление временным. Или хотя бы свести ставки к, скажем так, «околонолю». Да и разве кто-то сомневался, что автор одноименной книги почти что провидец?