Модель для доллара: чему крипторынок может научить классических финансистов
В последнее время мы часто слышим о криптозиме, крахе гигантов крипторынка, обвале криптовалют и тому подобных приятных для обывателя ужасах. Разумеется, солидные комментаторы объясняют, что крипторынок ничем не обеспечен, нерегулируемые рынки ненадежны по определению и только фиатные доллары, рубли и юани, обеспеченные государством, дают хоть и ограниченную, но стабильность. Европейский ЦБ опубликовал доклад, где прозрачно намекает, что крипторынок не оправдал надежд. Отчасти это правильно, но уроки наблюдаемого кризиса гораздо глубже, и важны они в том числе и для традиционной финансовой системы.
Криптоэволюция
Сходство традиционных финансов и крипторынка видно, в частности, на примере краха алгоритмического стейблкоина UST. Стейблкоины в целом — очень простая затея, почти фиатные валюты. В традиционных биткоинах и эфирах многих не устраивает их волатильность: когда курс монеты к доллару скачет — спекулировать интересно, а торговать реальным товаром или инвестировать в различные проекты неудобно. Пока вы получите свой биткоин, пока поменяете на доллары — курс может упасть, и вы окажетесь внакладе. Поэтому довольно давно криптокомпании стали выпускать криптовалюты, которые они гарантированно меняли на доллар по курсу один к одному. Оператор такой конструкции выпускает токены, продает их вам по доллару, доллары депонирует на счету и гарантирует вам обратный выкуп по доллару же — исключая, конечно, небольшие комиссии. Оператор при этом является обычной компанией с банковским счетом, бухгалтерским учетом, аудитом и тому подобными классическими атрибутами. Только USDT, самой популярной из подобных криптовалют, выпущено уже на $65 млрд, причем дневной оборот составляет почти половину этой капитализации. Схема эта проста и привычна — примерно так же скучно работают операторы электронных денег, только без специализированной лицензии.
Следующим шагом стали распределенные стейблкоины. Логика примерно такая же, но вместо долларов в копилку кладутся криптовалюты (например, эфир), причем с большим запасом, чтобы защититься от возможного падения. Если такое падение происходит — залог продается за доллары, чтобы сохранить общую ликвидность. Поскольку фиата тут нет, то нет и компании, счетов, все сделано на умных контрактах, в рамках которых вас, по сути, кредитуют стейблкойнами под залог криптовалют и гарантируют обратный выкуп залога за скромные комиссии. Такая схема тоже привычна и понятна — это тот же ломбард, правда, без классического регулирования. Отметим, что сами схемы очень продуманы и хорошо описаны и в них заложены разнообразные сценарии — например, как выполнять обязательства, если базовые обеспечивающие криптовалюты начнут стремительно падать.
На этом рынок не остановился. Если от гарантии можно перейти к залогу — почему бы не использовать механизм маркетмейкерства, давно опробованный на финансовых рынках? Давайте не будем вводить жесткой гарантии, а будем скупать с рынка наши стейблкоины, если цена их падает ниже доллара, создавая спрос, повышающий цену. И, наоборот, если мы перестарались и загнали стейблкойн выше одного доллара — будем их продавать, запасая вырученную традиционную криптовалюту для дальнейших закупок, если таковые будут. Это тоже классический механизм, опробованный на рынках акций, форекса, сырья и много где еще.
Наконец, в 2018 году предприниматели До Квон и Даниэль Шин запустили по-настоящему большую и интересную схему на основе так называемых алгоритмических стейблкоинов. Они выпустили стейблкоин Terra (UST), а для его регулирования стали «печатать» токены Luna с плавающим курсом. Надо поднимать UST — выпускается побольше Luna, и на них, неважно по какой цене, скупаются UST. Если надо опустить курс — UST продаются за Luna, а полученные Luna «сжигаются». Разумеется, все не так просто, в этой схеме (как и в других описанных) предусмотрены процедуры запуска, реакции на чрезвычайные ситуации, механизмы привлечения стратегической ликвидности, но в целом это все. И под эту схему было выпущено примерно 50 млрд токенов. Кажется, что тут мы, наконец, пришли к чистому криптомиру, оторванному от фиата, и когда вся эта схема летом 2022 года упала, очевидным показался вывод — без фиатного обеспечения любые финансы пусты. Но, на мой взгляд, это не совсем правильный и не главный вывод из происшедшего.
Параллельные миры
Вспомним Великобританию 1992 года. Фунт был привязан к доллару государственными обязательствами. Иными словами, государство печатало или изымало с рынка фунты, чтобы удержать фунт к доллару в очень узком (реально — в нулевом, так как курс был фиксирован) диапазоне. По сути эта схема реализовала парный стейблкоин в виде пары фунт/доллар. Но когда Джордж Сорос смог аккумулировать около £5 млрд и выкинуть их в продажу, фунт не выдержал и, говоря криптоязыком, депегнулся — отвязался от доллара. Ровно так же с 1995 по 2014 год работал валютный коридор в России, только для удержания диапазона печатались рубли, да и в ряде других стран, следующих политике currency board, стабильность курса внешней валюты обеспечивалась эмиссией (как всегда — ничем не обеспеченной материально) или изъятием нестабильной внутренней валюты.
В этом смысле сбой UST ничем не отличается от краха любой фиатной валюты. Ровно такие же аналогии вызывают истории с биржей FTX (ошибки корпоративного управления), платформой Celsius (пирамиды РЕПО) и многие другие. Можно, конечно, сказать, что нужно вводить на крипторынке жесткое регулирование и нормативы — и это отчасти верно. Однако гораздо важнее этот урок вывернуть наизнанку. Крипторынок с его волатильностью и скоростью дает для понимания финансового рынка примерно те же возможности, что дрозофилы для генетики: на нем быстро, утрированно и относительно безопасно для общества в целом происходит все то же (и даже больше), что и на классическом рынке, это очень прозрачно и находится в идеальной форме для академического анализа.
Допустим, мы хотим понять, что произойдет с мировыми рынками, если доллар начнет терять роль стабильного надежного обеспечения ликвидности. Мы можем разработать модель и проиграть ее на примере падения биткоина. Нас интересует, насколько объем и сложность производных инструментов влияют на стабильность рынка? Можно посмотреть на крушения криптоплатформ и понять не только количественные параметры краха, но и по каким законам и формулам исчезает ликвидность. Будет очень жаль, если, столкнувшись с очередным финансовым кризисом, мы пожалеем о былой возможности его смоделировать и изучить.
Мнение редакции может не совпадать с точкой зрения автора