Правильно ли поступает Банк России, ускоряя на два месяца переход к плавающему курсу рубля? Правда, «грязно плавающему», при котором регулятор сохранил для себя возможность дискреционных интервенций. Но все же с понедельника ЦБ окончательно отказался от каких-либо правил их проведения. Лучший ли сейчас момент для досрочного перехода к таргетированию инфляции (ИТ) — в результате валютного кризиса, а не по плану (кстати, по факту в большинстве стран выход из тех или иных правил привязки курса в пользу «плавания» происходил именно так)? Не будет ли такой переход скомпрометирован скачком инфляции вследствие девальвации и не следовало ли до этого Банку России каким-либо образом стабилизировать валютный рынок — если не прямыми интервенциями, то путем увещеваний (moral suasion) убедить крупнейшие банки отказаться от «спекуляций», приведших — теперь это практически официальное мнение — к обвалу рубля на прошлой «короткой» неделе?
Седые ветераны аналитического рынка, вроде меня, легко припомнят аналогичные горячие дискуссии перед либерализацией цен 1992 года, когда возражения многочисленных противников шокотерапии сводились к тезису «сначала пусть государство стабилизирует ситуацию на товарном рынке, а потом уходит с него». И ведь действительно, получилось не совсем так, как ожидалось.
Не подстерегает ли нас аналогичный инфляционный шок с непредвиденными побочными эффектами, вроде кризисов ликвидности и лавины неплатежей, и на сей раз?
Прежде всего, пару слов о том, а что может быть альтернативой политике ИТ, какой «номинальный якорь»? Обычно это какая-то форма «золотого стандарта», т. е. валютный коридор — фиксированный, в т. ч. «наклонный» (1995—1998), плавающий (2009 — октябрь 2014) или суженный до «центрального значения», как было в 2000—2008. Ущербность такого якоря у нас доказана в 3 эпизодах — 1998-м, 2008-м и теперь — 2014-м (а в мире, начиная с «великой депрессии», об этом написаны тома). Привязываясь к обменному курсу, вы целиком переносите на внутренние денежно-кредитные условия состояние платежного баланса, процентная ставка становится зависимой, т. к. вы должны будете использовать ее не для воздействия на уровень инфляции, а для устранения неравновесия со стороны оттока капитала, противостояния арбитражу (валютным спекуляциям).
Лишь случайно последний раз эта модель достаточно успешно работала, позволяя сглаживать волатильность курса, в 2010—2012 гг., когда нефть росла, что позволяло номинальному курсу не иметь однонаправленной тенденции. С середины 2012 года сырьевые цены не растут, соответственно, остановился и рост реального курса рубля, а номинально — из-за более высокой инфляции в России (по сравнению с торговыми партнерами) — он стал обесцениваться. Механизм сглаживания волатильности превратился просто в метод «ползучей девальвации», про которую давно и прочно известно, что ничего хорошего в этой плавности нет — она возбуждает постоянный спрос на валюту из-за направленных ожиданий, съедается рублевая ликвидность (ЦБ приходится ее закачивать в «пожарном режиме»), дестимулируются инвестиции в основной капитал, проигрывая в доходности инвестициям в валюту.
Да, теперь курс будет колебаться в широком диапазоне, это пугает вначале, но это самый дешевый способ поглощать шоки платежного баланса, в то время как «плавная девальвация» — наиболее дорогой, если судить по конечным потерям ВВП.
А они в данной ситуации неизбежны, бесплатно пережить снижение экспортных доходов почти наполовину при падении нефти со $120 до $80 никакой ЦБ не поможет никак.
С колебаниями курса будет колебаться и инфляция. Но освободив главный инструмент ЦБ от необходимости решать сразу две часто противоречащие друг другу задачи (балансировать сдерживанием оттока капитала сжавшийся текущий счет платежного баланса, а с другой стороны — поддерживать равномерную среднесрочную инфляцию), он сможет сконцентрироваться на решении второй и сможет свести инфляционный тренд к 4% в год, как о том неоднократно заявлялось.
Остается вопрос, не окажет ли последняя волна девальвации сокрушительного влияния на цены в ближайшей перспективе? Тут лучше опереться не на общие соображения, а на статистику. Благо, за межкризисный период после 2008 года мы могли наблюдать несколько девальвационных волн, за каждой из которых следовало укрепление рубля. Эти эпизоды включают в себя «большую (управляемую) девальвацию» с середины 2008-го по февраль 2009-го и несколько «малых»: с мая по ноябрь 2010-го; с сентября по декабрь 2011-го; довольно сильное падение рубля, захватившее май и начало лета 2012-го (все эти колебания были связаны с «волнами» обострения проблем еврозоны, отражавшимися в колебаниях цен нефти и/или оттока капитала из России), и, наконец, две волны ослабления рубля весны и осени нынешнего года. Так что кое-какая статистика подбирается.
Заметную корреляцию движения курса можно усмотреть с ценами на продовольственные товары. Для непродовольственных, хотя удельный вес импорта там выше (51,7%), чем в продажах продуктов питания (34%), такой связи не видно. Скорее можно сказать, что российский потребитель в виде реакции на ослабление рубля сокращал покупки импортных непродовольственных товаров, что не давало особенно повышать цены на них. Так, например, сильное обесценение рубля во время кризиса 2008 года в конечном итоге оказало мощный дефляционное воздействие в следующем году (из-за падения реальных доходов населения), когда продовольствие дешевело, а инфляция в группе непродовольственных товаров была исторически самой низкой (на уровне 0,25-0,3% в месяц). Для цен и тарифов на услуги эффект переноса изменения номинального курса рубля (pass-trough, или ERPT) также прослеживается довольно слабо, проявляясь, по-видимому, через удорожание зарубежных турпоездок. В теории такой перенос возникает в результате роста номинальных зарплат в ответ на повышение цен в торгуемом секторе в результате девальвации. Но в российской практике последних четырех лет это практически не наблюдалось, поскольку организованное давление работников на работодателей отсутствует.
Коэффициент переноса колебаний курса на цены продовольственных товаров, вероятно, может быть оценен в диапазоне 1 к 3-5, запаздывание переноса составляет в среднем квартал, и проявляется он в основном в следующие три месяца. Так, весеннее ускорение обесценения рубля на 0,3 процентных пункта (п. п.) в месяц, добавило к продовольственной инфляции, возможно, до 0,5-0,7 п. п. в месяц. А осеняя девальвация, при прочих равных условиях, возможно добавила бы к продовольственной инфляции 1 п. п. в месяц в январе-марте. Поскольку все последние «девальвационные волны» были относительно непродолжительными, то их «добавка» к индексу продовольственных цен обычно ограничивалось 1-2 п. п. в годовом сопоставлении. Как правило, влияние девальвации на общий индекс в последних эпизодах перекрывалось более мощными факторами, например – засухой 2010 года или общим взлетом товарно-сырьевых цен в 2007—2008 годах, в мартовском эпизоде на инфляцию влиял также запрет на ввоз свинины из ЕС, а инфляционный эффект последнего ослабления курса уже в основном поглощен ростом цен.
В итоге наиболее вероятный прогноз, на наш взгляд, состоит в том, что инфляция в годовом сопоставлении, достигнув максимума в интервале 9-10% в годовом сравнении, будет достаточно быстро снижаться, в том числе — и из-за вероятной рецессии, которая может стартовать в российской экономике с IV квартала нынешнего года из-за сжатия импорта.
Правда, в этом случае ЦБ будет подвергаться сильному давлению в сторону «стимулирующих мер», но есть надежда, что ему удастся сохранить независимость.
Другая угроза дезинфляционным планам ЦБ может прийти со стороны индексации зарплат госслужащим (в меру обесценения валютного курса), включая квазибюджетные компании, которая может побудить к расходованию нефтяных фондов и которая эквивалентна монетизации бюджетного дефицита.