Трое щедрых: госкомпании, которые делятся прибылью с частными акционерами
Попытка правительства пополнить бюджет, обязав госкомпании выплатить по итогам 2015 года 50% прибыли в виде дивидендов привела к неоднозначным результатам. Мы проанализировали дивидендную практику 13 эмитентов, акции которых торгуются на бирже и которых можно отнести к государственным компаниям, и вынуждены констатировать такой разброс результатов, который в принципе затруднительно систематизировать. С учетом намерений правительства продлить практику высоких дивидендных выплат госкомпаниями на 2016 год вызывают интерес причины такого разброса. Можно озвучить четыре группы таких причин.
При исследовании выявилось большое разнообразие принятых в компаниях дивидендных политик как в части определения базы расчета дивидендов, так и в долях распределения прибыли. Один из самых экзотических примеров – дивидендная политика «Ростелекома». По итогам 2013 года компания направила на дивиденды 25% прибыли по РСБУ, по итогам 2014 года - 25% прибыли по МСФО. Теперь, согласно новой дивидендной политике, Ростелеком намерен в течение 2016, 2017 и 2018 годов (то есть по итогам 2015, 2016 и 2017 годов) направлять на дивиденды «не менее 75% от Свободного денежного потока за каждый финансовый год, но не менее 45 млрд рублей совокупно за три указанных года. При этом в течение указанного периода в каждом последующем году Компания будет стремиться увеличивать размер дивиденда на одну обыкновенную акцию в абсолютном рублевом выражении по сравнению с предшествующим годом. В любом случае размер дивидендных выплат должен быть не менее уровня, рекомендованного Росимуществом для компаний с государственным участием, если данное требование будет применимо в отношении Компании» (конец цитаты). «Ростелеком» неслучайно сделал последнюю оговорку, так как статус его не вполне ясен: Росимуществу принадлежит 48,81% голосующих акций (менее контрольного пакета) плюс 4,29% у ВЭБа.
По итогам 2015 года «Ростелеком» выплатил 16,472 млрд рублей дивидендов, что составило 76% от прибыли, полученной по РСБУ (21,564 млрд) и 114% от прибыли, полученной по МСФО (14,391 млрд). По итогам первого полугодия компания отчиталась о 7,963 млрд рублей прибыли по РСБУ и 4,603 млрд по МСФО.
В подходе правительства отсутствует единый стандарт, что открывает простор для взаимного торга. Было определено, что госкомпании обязаны выплатить минимальные дивиденды госкомпаний в размере 50% от чистой прибыли по РСБУ или МСФО, в зависимости от того, по какому стандарту получится больше. Финансовый результат по разным стандартам может различаться существенно, вплоть до противоположного, и не всегда бумажной прибыли соответствуют реальные доходы. К примеру, какие дивиденды можно выплатить за счет бумажной прибыли, полученной по МСФО за счет отрицательной переоценки валютных обязательств эмитента? Весомым аргументом госкомпаний для сокращения дивидендов была также необходимость осуществлять за счет прибыли ранее утвержденные инвестиционные программы. С другой стороны, двойственность подхода правительства ограничивала возможность эмитентов использовать разность стандартов для минимизации прибыли. Если всех обязать рассчитывать дивиденды только по РСБУ, а не в консолидированной отчетности, то компании сосредоточат центры прибыли в дочерних компаниях. А если всех обязать считать по МСФО, то у эмитентов появляется возможность «поиграть» переоценкой валютных активов и обязательств.
Существует широкий разброс в оценке того, какую компанию считать государственной. Возьмем, к примеру, два государственных банка: Сбербанк и ВТБ. 50%+1 акция Сбербанка принадлежит государству в лице Центробанка. Поскольку ЦБ это не Росимущество, и дивиденды от Сбера не попадут в бюджет, то никто и не требовал с него 50% прибыли направлять на дивиденды. По итогам 2014 года Сбербанк, использующий в качестве базы расчета отчетность по МСФО, выплатил 3,5% от прибыли, а по итогам 2013 и 2015 годов – 20%. Судя по высоким финансовым результатам первого полугодия 2016 года, за текущий год дивиденды увеличатся, но только в номинальном выражении, так как о 50% никто не говорит. В дивидендной политике Сбербанка говорится о том, что вплоть до 2018 года на дивиденды будет направляться 20% от прибыли по МСФО.
ВТБ – это вообще отдельная история. 60,93% обычных обыкновенных акций (оговорка не случайна) принадлежит Росимуществу, так что ВТБ однозначно госкомпания. Однако банк выплатил по итогам 2015 года на дивиденды по этим акциям только 30% (15,164 млрд рублей) из 49,14 млрд рублей чистой прибыли по РСБУ (по МСФО прибыль составила всего 1,7 млрд рублей). В прошлом году банк выплатил в виде дивидендов точно такую же сумму, хотя она тогда составляла 77% от чистой прибыли 19,7 млрд рублей (по МСФО – всего 0,8 млрд). Но это не все. На самом деле в текущем году ВТБ направил на дивиденды не 15, а 33 млрд рублей, или 67% чистой прибыли. 90 млн рублей пошли по привилегированным акциям, выпущенным в 2014 году в пользу Министерства финансов, а 17,84 млрд рублей (!) – по привилегированным именным акциям типа А, размещенным в 2015 году в пользу единственного приобретателя – Государственной корпорации «Агентство по страхованию вкладов». Тут налицо разница в выплатах по разного типа акциям куда большего масштаба, чем в истории с «Транснефтью».
Отчетливо наблюдается различие компаний в зависимости от масштаба административного ресурса. Те, чье руководство имеет возможность донести свою аргументацию непосредственно до первых лиц государства, могут, когда надо (например, для льгот и преференций), считаться госкомпанией, а когда надо (для выплаты дивидендов или для приватизации), не считаться таковой. Яркий пример такого подхода — «Роснефть».
Никто не сомневается в том, что «Роснефть» – госкомпания, но контроль государства над ней опосредован через 100% государственный «Роснефтегаз», которому принадлежит 69,50% акций «Роснефти». В итоге компания ограничилась выплатой на дивиденды 35% от прибыли по МСФО. Что, впрочем, уже прогресс, так как в прежние годы ограничивалась 25%.
Впрочем, по итогам первого полугодия компания показала снижение чистой прибыли и по МСФО и по РСБУ, так что на рост дивидендов по итогам года надежды мало.
Теперь пройдемся вкратце по остальным госкомпаниям. Для начала закончим с нефтегазовым сектором. Безусловной госкомпанией на текущий момент остается «Башнефть». Компания традиционно направляет на дивиденды значительную часть прибыли, и ее акции известны высокой дивидендной доходностью. Будем надеяться, что так останется и после приватизации госпакета, а результаты первого полугодия подкрепляют эту надежду. Пока же отметим, что компания добросовестно выполнила распоряжение правительства.
«Газпром», который публикует отчетность аж в трех видах – бухгалтерскую по РСБУ, консолидированную по РСБУ и консолидированную по МСФО, опирается при расчетах дивидендов на РСБУ. Дивидендная политика позволяет направлять на выплату дивидендов от 17,5% до 35% чистой прибыли. При этом расчет производится по сложной схеме: часть чистой прибыли в размере 10% направляется на выплату дивидендов; часть чистой прибыли в размере до 75%, но не менее 40% резервируется для использования на инвестиционные цели Общества; оставшаяся часть чистой прибыли направляется поровну на выплату дивидендов и резервирование для использования на инвестиционные цели Общества. Формально 50,23% акций «Газпрома» контролируются государством, но напрямую Росимуществу принадлежит только 38,37%, а еще 10,97% – «Роснефтегазу», что оставляет газовой компании пространство для маневра.
Вкратце пройдемся по сектору электроэнергетики. «Россети» мы рассмотрели выше. «РусГидро» на 60,5% принадлежит Росимуществу, и то, что компания исполнила распоряжение правительства о выплате 50% прибыли с точностью до копейки, не удивительно. Высокие результаты первого полугодия оставляют надежду инвесторам выиграть, если компания продолжит направлять на дивиденды 50% прибыли.
У «ИнтерРАО» сложная структура акционерного капитала, она не принадлежит государству напрямую: 27,63% акций компании у государственного «Роснефтегазу», 18,57% - у ФСК и 4,92% - у «РусГидро», что в совокупности дает искомые 51,12%. Компания направила на дивиденды 50% прибыли по РСБУ. Впрочем, от прибыли по МСФО на дивиденды ушло лишь 8%. С учетом высоких показателей в отчетности по итогам первого полугодия можно будет выиграть, если определить компанию как государственную и обязать выплачивать 50%, но шансы на это невелики.
ФСК также не принадлежит государству напрямую: 80,13% ее акций в собственности «Россетей», а те, в свою очередь на 87,9% у Росимущества. Несмотря на то, что формально на нее не распространялось требование о выплате 50% прибыли, компания постаралась и направила на дивиденды 95% прибыли по РСБУ, или почти 40% по МСФО. С учетом роста доходов в первом полугодии, к ней применимы те же выводы, что и по отношению «ИнтерРАО».
Из оставшихся госкомпаний эмитентов мы рассмотрим «Аэрофлот», «Алросу» и «Транснефть».
«Аэрофлот» принадлежит Росимуществу на 51,2%, и требование правительства распространяется на него в полной мере. Вот только прибыли компания в 2015 году не получила. Ранее дивидендная политика компании в 2013 году направляла на дивиденды 25% прибыли по РСБУ, а с 2014 года 25% прибыли по МСФО. Судя по отчетности первого полугодия, есть шанс увидеть прибыль по итогам 2016 года, а значит, при 50% доле дивидендных выплат на этом можно выиграть.
После прошедшей в августе приватизации 10,9% акций компании «Алросу» все еще можно отнести к государственным: ее акционерами являются Росимущество (33%), Министерство имущественных и земельных отношений Республики Саха (Якутия) - 25%, и 8% - у администрации районов (улусов) Республики Саха (Якутия), на территории которых акционерная компания осуществляет свою деятельность. Дивидендная политика компании с 2013 года обязывает направлять на дивиденды не менее 35% от суммы чистой прибыли по МСФО, что компания и исполняла, выплатив дивиденды даже по итогам 2014 года, несмотря на отраженный по МСФО убыток. За 2015 год компания честно направила на дивиденды 50% прибыли по МСФО, приходящейся на акционеров (в таблице – проценты от общей прибыли за год). Результаты первого полугодия свидетельствуют, что при сохранении такого подхода инвесторы имеют высокие шансы получить дополнительный выигрыш.
Особняком в списке стоит «Транснефть», 100% обыкновенных акций которой принадлежит государству, а инвесторам доступны лишь привилегированные. Дивидендная политика «Транснефти» давно вызывает нарекания. Проблема даже не в том, что по привилегированным акциям в иной год платится меньше, чем по обыкновенным, – в иной год, как это было в 2014 году, платится и больше, ведь по префам дивиденд почти гарантирован – а в том, что в принципе дивидендная доходность по бумагам компании крайне невелика, менее 1 %.
При этом «Транснефть» платит значительную часть прибыли по РСБУ, по итогам 2015 года так и вовсе 100%. Но доля от консолидированной прибыли по МСФО традиционно чрезвычайна мала, не более 10%. Похоже, что компания прячет основную часть доходов в дочерних структурах. В том числе прячет и от государства, которому принадлежит 100% акций «Транснефти».
В целом по результатам анализа мы можем сделать вывод, что при продлении на 2016 год требования к госкомпаниям направлять на выплату дивидендов не менее 50% прибыли и с учетом сохранения достигнутых в первом полугодии финансовых результатов, наиболее вероятный выигрыш частные инвесторы могут получить от получения дивидендов по акциям «Россетей», «РусГидро», «Алросы» и «Башнефти».
Cмотреть рейтинг Forbes "200 крупнейших частных компаний России"