Смена настроения: почему ЦБ допустил сохранение высокой ключевой ставки до конца года

Сценарии ЦБ

Совет директоров Банка России на третьем в 2024 году плановом заседании по ключевой ставке решил сохранить ее на уровне 16%. Таким образом, монетарная пауза продлится до начала июня. Это совпало с базовыми прогнозами всех экономистов и аналитиков, которых накануне заседания опросил Forbes.

По словам главы ЦБ Эльвиры Набиуллиной, в этот раз подавляющее большинство членов совета директоров высказалось за сохранение ставки. Как и на предыдущем заседании, отдельные голоса звучали в пользу ужесточения денежно-кредитной политики. При этом все согласились с тем, что пространство для снижения ставки сузилось, добавила Эльвира Набиуллина в ходе пресс-конференции по итогам заседания совета директоров.

Глава ЦБ признала, что регулятор не видит экономических тенденций, характерных для устойчивой дезинфляции. Рост спроса по-прежнему опережает возможности предложения — то есть сохраняется ситуация перегрева экономики. Ее отклонение вверх от траектории сбалансированного роста остается значительным, констатировал Банк России. Кредитование продолжает расти быстрыми темпами, жесткость на рынке труда сохраняется. На фоне более быстрого, чем ожидал регулятор, роста экономики в начале года ЦБ заметно повысил прогноз по росту ВВП — с 1-2% до 2,5-3,5%, а также ожидания по росту цен — с 4-4,5% до 4,3-4,8% по итогам года.

Фактически ЦБ обозначил три варианта развития событий. В базовом сценарии экономика во втором полугодии переходит к сбалансированному росту, а разрыв спроса и предложения сокращается, инфляция возвращается к уровню, близкому к целевым 4% (само достижение цели ЦБ перенес на 2025 год). В таком случае ЦБ приступит к смягчению монетарной политики во втором полугодии. «Когда конкретно это произойдет — зависит от скорости замедления текущего роста цен», — заявила глава Банка России. В рамках этого сценария возможен вариант, при котором в этом году ставка так и не поменяется — если рост цен будет замедляться не слишком активно. Это следует из нового прогнозного диапазона по ключевой ставке — до конца года ее среднее значение может составить 14,5-16%.

Но есть и другой сценарий, при котором Банку России придется снова повысить ставку. Это произойдет при сохранении ситуации перегрева в экономике, о котором будет сигнализировать быстрый рост потребительской активности и кредитования, а также увеличение кадрового голода. «В итоге, если процесс дезинфляции остановится, мы не исключаем повышения ключевой ставки», — признала глава ЦБ.

Что будет с траекторией ставки

Часть опрошенных Forbes аналитиков сохраняет оптимизм, несмотря на жесткие сигналы ЦБ, и ждет, что у Банка России появится возможность снизить ставку уже в этом году. «Мы в базовом сценарии сохраняем прогноз по снижению ставки во втором полугодии. Мы закладывали диапазон первого изменения на июль — сентябрь, сейчас он тяготеет к сентябрю. Сохранение ключевой ставки на 16% или даже ее повышение считаем рисковыми сценариями, которые возможны лишь в условиях существенной валютной турбулентности», — говорит главный экономист «Тинькофф Инвестиций» Софья Донец.

В базовом сценарии банк «ДОМ.РФ» также надеется на начало медленного цикла снижения ключевой ставки в сентябре. «Повышение ставки — скорее рисковый сценарий, он может произойти, если текущие темпы инфляции зависнут на уровне 5-6% в течение нескольких месяцев подряд или вырастут от этого уровня», — считает руководитель направления аналитики корпоративного бизнеса банка Григорий Жирнов.

Другие собеседники, напротив, допускают, что ставка останется неизменной до конца года. «Банку России спешить со снижением некуда: депозиты, которые накопились в банковской системе, большей частью краткосрочные. Активное снижение ставки приведет к тому, что депозиты вывалятся в рынок и будут давить на инфляцию», — считает главный экономит «БКС Мир инвестиций» Иван Федоров. ЦБ сейчас важно сохранять жесткую риторику, чтобы не было преждевременного смягчения финансовых условий, согласен главный аналитик Совкомбанка Михаил Васильев. В его базовом сценарии, вероятность которого он оценивает в 70%, ставка останется на текущем уровне до конца года, в рисковом с вероятностью 30% она повысится на процентный пункт (п. п.), до 17%.

Три старых проинфляционных кита и один новый

Борьба с разгоном инфляции идет медленно, признает ЦБ. «В марте текущий рост цен с поправкой на сезонность снизился до 4,5% в пересчете на год после 6,3% в феврале. Это снижение во многом произошло за счет волатильных компонентов. Устойчивое инфляционное давление также уменьшилось, но остается высоким из-за активного роста внутреннего спроса. Показатель базовой инфляции с поправкой на сезонность в марте уменьшился до 6,1% в пересчете на год после 6,8% в феврале. Годовая инфляция существенно не менялась с начала марта и, по оценке на 22 апреля, составила 7,8%», — пишет в релизе Банк России.

Баланс сил, действующих на цены, пока смещен в сторону проинфляционных, говорит регулятор. Среди них ЦБ выделяет три главных риска разгона инфляции. Во-первых, это продолжающийся рост потребительского спроса, не обеспеченного спросом, и кредитования, поддерживаемого высокими зарплатами. Во-вторых, дефицит кадров. В-третьих, это уточнение параметров бюджетной политики в связи с посланием президента. ЦБ планирует в ближайшее время купировать часть этих рисков — Банк России заявил об ужесточении макропруденциального регулирования потребкредитования и автокредитования.

Однако Банк России не согласен с тем, что уже предпринятые меры не работают. «Наверно, в ближайшие несколько месяцев станет понятно, мы на пути к устойчивому равновесию или требуется предпринимать дополнительные решения», — сказал зампред ЦБ Алексей Заботкин, комментируя сравнение ситуации в экономике России с «эффектом Джанибекова».

«Жесткая политика 2015-2016 годов и мягкая политика 2020-2021 годов воспринималась как «быстрая» из-за того, что она имела то же направление, что и бюджетный импульс: жесткая консолидация первичной дезинфляции и бюджетные стимулы ускорили эффект. Сегодня денежная политика действует против мягкого бюджета, и мы увидим эффекты через традиционные три-шесть кварталов — период, который постоянно упоминался Банком России в докладах — т. е. в III квартале 2024 — II квартале 2025 года», — оптимистичен главный экономист Bloomberg Александр Исаков.

Кроме того, как и в 2022 году, когда в результате санкционного давления были нарушены цепочки поставок товаров в Россию, ЦБ вновь заговорил о внешнеторговых условиях как о факторе давления на цены из-за сложностей с трансграничными расчетами. Ситуация с трансграничными платежами, как в отношении экспорта, так и в отношении импорта действительно усугубляется, говорит аналитик «Цифра брокера» Наталия Пырьева. При усугублении ситуации его вклад в инфляцию может увеличиться, допускает она. Уже сейчас временной лаг в фактическом получении средств за предоставленные услуги и товары достигает двух месяцев, по мере ужесточения санкционного контроля этот срок может вырасти. Самое большое влияние может оказать затруднение импорта оборудования из Китая, так как большую часть спецтехники заменили китайскими аналогами. Поэтому потенциальный риск невозможности расчетов может вызвать рост цен на готовую продукцию от АПК до металлодобычи, заключает эксперт.