Разумный риск: как пандемия сделала привлекательными облигации развивающихся стран

В 2020 году мир пережил самый глубокий и самый быстрый кризис в современной истории. Он пришел не из сферы экономики или финансов — государства сами отправили своих граждан по домам и фактически закрыли многие секторы экономики. Чувствуя ответственность за этот шаг, правительства запустили беспрецедентные меры фискальной и монетарной поддержки. Оперативные и согласованные действия центральных банков по всему миру быстро предотвратили кризис ликвидности в марте, что позволило финансовым рынкам начать восстановление уже во II квартале 2020 года.

На разных скоростях

Скорость восстановления рынков нетипична для столь глубокого кризиса. Например, в 2008 году самые надежные облигации инвестиционного уровня упали с максимумов на 15% и восстановились за восемь месяцев, облигации неинвестиционного уровня развивающихся стран — EM HY (high-yield bond, высокодоходные облигации) потеряли 30% и восстановились за 10 месяцев, а акции США рухнули на 50% и возвращались к исходным позициям 2,5 года. В текущий кризис падение и восстановление были стремительными: облигации инвестиционного уровня восстановились за три месяца, акции США — за пять месяцев и перешли в рост, а вот облигации развивающихся стран только сейчас достигли уровней начала 2020 года. Динамика акций является хорошим индикатором для будущего опережающего роста цен высокодоходных облигаций развивающихся рынков.

Инвест-Бондиана: почему в итоге всегда побеждают облигации

Если оценивать потенциал роста, то стоит обратить внимание на фундаментальные оценки риска для тех или иных бумаг. Стоимость акций компаний развитых стран достигает в среднем 22 годовых прибылей, а это максимальный уровень с 2001 года. Можно сказать, что акции дороги, но пузыря пока нет, так как премия за риск по сравнению с вложениями в гособлигации США находится на среднем историческом уровне. Корпоративные облигации инвестиционного уровня торгуются с доходностью ниже 2% — это абсолютный исторический минимум на уровне потребительской инфляции в США. И только облигации EM HY торгуются с доходностью к погашению 6%, что соответствует среднему уровню за последние 10 лет, то есть сохраняется потенциал к росту стоимости облигации (падению доходности) за счет снижения риск-премии. Еще один важный фактор – аналогичные по риску облигации США торгуются с доходностью 3,6%. Премия в 2,5% между рискованными облигациями эмитентов из США и развивающихся рынков сейчас максимальна.

Доходность против риска

Чего можно ждать в такой ситуации?

Дальнейшего падения риск-премии по облигациям развивающихся стран на фоне нормализации ситуации в мировой экономике, избыточной ликвидности и поиска хоть какой-либо доходности со стороны инвесторов. Сужение спредов (риск-премии) с текущего уровня до значений в 400 пунктов, наблюдавшихся в 2018 году, приведет к росту цен облигаций на 5%. Дополнительно к переоценке инвестор на горизонте года получит купонную доходность — в среднем это 6,5%. Таким образом, совокупная доходность валютных облигаций неинвестиционного уровня развивающихся стран в течении ближайшего года может оказаться двузначной.

Однако доходность облигаций неразделима с таким понятием, как уровень дефолтов. По статистике, за последние 30 лет наилучшее соотношение риск/доходность имеют облигации с рейтингом BB, то есть на 1-3 ступени ниже инвестиционного. Для рассматриваемых нами облигаций важно, что вероятность дефолтов в развивающихся странах относительно низка. В большинстве своем рынок валютных займов в силу высоких требований и издержек доступен только крупным компаниям — национальным чемпионам. Понимая их критическую значимость для экономики, правительства помогают эмитентам и проводят процедуры санации без ущерба внешним кредиторам, чтобы не ухудшить инвестиционный рейтинг компании.

Выбор бумаги

Инвесторы, приобретающие валютные облигации развивающихся стран, сталкиваются с определенными инфраструктурными ограничениями. Минимальный лот для покупки одной бумаги в большинстве случаев составляет $200 000, кроме того, нужен статус квалифицированного инвестора. В последнее время на Мосбирже появилось несколько выпусков валютных облигаций российских компаний, доступных для розничных неквалифицированных инвесторов, но в большинстве случаев это заемщики инвестиционного уровня с соответствующей низкой доходностью 2-3% в долларах США до налогов. Альтернативный вариант инвестирования — приобретение биржевых или открытых паевых инвестиционных фондов (ПИФ), инвестирующих в этом сегменте. Преимуществ сразу несколько – низкий порог входа, налоговые льготы и высокий уровень диверсификации. Для инвесторов, соответствующих статусу квалифицированного инвестора, доступны ETF на облигации развивающихся стран. Самые популярные – Vaneck Vector ETF (HYEM) и Global X ETF (EMBD).

Если же есть возможность приобретать облигации напрямую, то в этом году стоит сосредоточиться на эмитентах энергетического сектора. Первая половина года, похоже, будет благоприятной для сырьевых компаний: ослабление доллара, отложенный спрос после периода самоизоляции (ожидается рост ВВП Китая на 7% и большинства стран на 4%) — все это обещает высокие цены на сырье. Мы уже видели подобный сценарий в 2011 году, когда после финансового кризиса 2008-2009 годов цены на нефть взлетели до $110 за баррель, медь стоила $10 000, а алюминий - $2600 за тонну. Сейчас нефть — единственное сырье, которое не выросло до трехлетних максимумов.

Куда вложить валюту: 20 идей от управляющих и аналитиков

С точки зрения географической диверсификации самые высокие премии, а значит и потенциал роста, сохраняются в Латинской Америке, ЮАР, Турции и Индонезии. Суверенные выпуски интересно выглядят в Турции: Стамбул предлагает премию в 1,5% к государственным облигациям при фактически сопоставимом уровне риска. Интерес представляют и облигации, номинированные в локальных валютах. Здесь срабатывает двойная ставка – на получении разницы в процентных ставках и укреплении валют на фоне роста цен на сырье. Такие бумаги надо либо напрямую покупать через Euroclear, либо приобретать паи в First Trust ETF (FEMB)

Если доходности недостаточно, то не стоит целиком уходить в сегмент В и ниже, где дефолты случаются значительно чаще и требуется более глубокий анализ эмитентов. Не стоит в погоне за доходностью и увеличивать дюрацию портфеля.  Лучше задуматься о включении в портфель более доходного класса активов – акций.

В целом рыночный консенсус крупнейших инвестдомов таков: 2021-й будет годом рисковых активов. Соблюдая осторожность в виде высокой диверсификации портфеля и средней срочности, можно получить двузначные доходности в валюте.

Мнение автора может не совпадать с точкой зрения редакции

Не является инвестиционной рекомендацией