Этот год запомнился многими событиями, в том числе падением курсов валют целого ряда развивающихся стран. С начала года российский рубль обесценился примерно на 25%, бразильский реал — почти на 28%, мексиканский песо и южноафриканский рэнд — примерно на 15%. Однако самое «выдающееся» достижение продемонстрировала Турция — там национальная валюта за год обесценилась более чем на 30% по отношению к доллару США.
Ситуация с валютным кризисом, произошедшим в Турции в 2018 году, теперь имеет все шансы повториться. На этот раз триггером падения турецкой лиры стала, с одной стороны, пандемия. А с другой — столь стремительное обесценение валюты объясняется весьма своеобразной политикой турецкого президента Реджепа Эрдогана. Он полагает, что лучше любого Центробанка знает, что делать и может руководить де-факто действиями местного регулятора.
Турецкий лидер традиционно придерживается позиции, что основа развития экономики — это прежде всего низкие ставки по кредитам. Поэтому за время правления Эрдогана до 2018 года реальная ключевая ставка (ставка ЦБ минус инфляция) не превышала 2%, а большую часть времени и вовсе была отрицательной. Слишком дешевые деньги для развивающейся экономики привели к буму кредитования за годы до валютного кризиса. В банковской системе Турции накапливались риски. Во-первых, увеличивался кредитный риск из-за притока заемщиков — не все из них были достаточно кредитоспособны. Во-вторых, многие фирмы, получающие доходы в лирах, брали кредиты в долларах и евро, так как ставки по таким кредитам были ниже.
В течение полутора лет до валютного кризиса годовой темп роста турецкого ВВП не опускался ниже 5%. Казалось, турки все делали правильно: экономика более чем неплохо развивалась, а долг страны имел вполне небольшой размер.
На графиках ниже — ситуация с турецким ВВП и государственным долгом:
Однако 2018-й стал годом, когда модель роста, подпитываемая дешевыми деньгами, перестала действовать. И тогда наступила вторая половина эры Эрдогана, гораздо менее позитивная для турецкой экономики. Иностранных инвесторов начали отпугивать геополитические риски, связанные сначала с попыткой государственного переворота в Турции, а затем с вмешательством страны в сирийскую гражданскую войну.
Новый срок Эрдогана. Стоит ли Турции ждать экономических реформ
В 2016 году лира упала на 18%, и далее ее падение только усиливалось. С 2017-го инфляция стала двузначной. Вскрылись уязвимости турецкой экономики: у банков и предприятий большая доля обязательств была в евро и долларах, а доходы они получали в лирах. Таким образом, обесценение лиры угрожало бизнесу и всей банковской системе.
В такой ситуации повышение ставки репо Центробанком страны вполне могло бы сдержать падение лиры. Ставки в экономике выросли бы, затормозив отток инвестиций, инфляцию и распродажу турецкой валюты. Да, эта мера значительно затормозила бы экономический рост, но зато привела бы к стабилизации курса лиры.
Однако ставка репо в Турции продолжала оставаться на уровне 7,5-8% с 2015 года до конца весны 2018-го. Вместо повышения ставки турецкий регулятор был вынужден бороться с обесценением лиры, тратя валютные резервы, которые в 2017 году составляли около $100 млрд, а уже к концу 2018-го упали почти на треть.
Ставку по репо регулятор поднял только в июне 2018 года, но зато сразу с 8% до 17,75%, однако было уже слишком поздно: лира обесценилась на 40%, инфляция достигла 25%, а годовая ставка по турецкому внутреннему госдолгу выросла до 27%.
В ответ на происходящее в турецкой экономике президент Эрдоган боролся с симптомами проблемы, ограничивая возможности приобретения иностранной валюты бизнесу и населению. Как ни странно, главный корень всех бед президент видел в слишком высокой ставке репо. Он, как обычно, подверг жесткой критике Центральный банк и призвал к снижению ставок. В ответ регулятор, напротив, повысил ставку до 24% (это случилось в сентябре 2018 года) — на 300 базисных пунктов выше ожиданий рынка.
Эффект домино. Инвесторы бегут с развивающихся рынков
Это решение демонстрировало явное пренебрежение к мнению президента, который даже за несколько часов до решения по ставке продолжал публично обвинять Центробанк и высокие ставки в инфляции. Возможно, противоречия между президентом и регулятором были какой-то политической игрой, наподобие хорошего и плохого полицейского, — кто знает. Как бы то ни было, после увеличения ставки она наконец-то оказалась выше уровня официальной инфляции, и лира сразу укрепилась на 5%.
Парадоксально, но уроков из валютного кризиса 2018 года вынесено не было. Текущий кризис наглядно продемонстрировал общеизвестный макроэкономический факт: низкие ставки усугубляют обесценение валюты. Начиная с лета 2019-го турецкий регулятор под давлением Эрдогана начал снова активно снижать ставку: с 24% в июне прошлого года до 8,25% — в мае 2020-го. К этому времени инфляция в Турции стабильно превышала 11%, что снова делало реальную процентную ставку отрицательной.
На фоне низких валютных резервов, отрицательной реальной ставки, зависимости Центробанка от Эрдогана пришла пандемия коронавируса и, конечно, привела к оттоку инвестиций из Турции и падению спроса на лиру.
Коллапс, цунами дефолтов и валютный кризис: чего еще ждать рынкам от коронавируса
Удивительно, но два последних снижения ключевой ставки пришлись на март и май 2020 года, когда отток инвестиций был в разгаре. По оценкам рейтинговых агентств, уже к лету чистые валютные резервы турецкого ЦБ опустились ниже нуля. Иными словами, регулятор уже продал доллары, которые были у него в распоряжении, и начал продавать те, которые он взял в долг у банков.
В сентябре 2020-го регулятор наконец повысил ставку с 8,25% до 10,25%, но, как и в 2018 году, было слишком поздно: курс пересек отметку в 8,5 лир за доллар. С тех пор ЦБ ставку не повышал, хотя даже официальная, вполне вероятно заниженная, инфляция составляла почти 12%.
Для спасения лиры необходима крайне агрессивная сдерживающая монетарная политика. Раньше турецкий регулятор демонстрировал отсутствие готовности ее проводить в силу зависимости от президента. Эрдоган 7 ноября уволил очередного главу Центробанка, списав ошибки с обесценением лиры на него, и пообещал больше не вмешиваться в денежно-кредитную политику страны. Складывается ощущение, что Эрдоган признал свои ошибки, поэтому инвесторы сейчас ожидают, что на следующем заседании турецкий Центробанк наконец заметно повысит ставку. Более того, на прошлой неделе регулятор снизил ограничения на торговлю валютой, чем вызвал повышенный спрос на лиру и привел к ее укрепление на 5% за день.
Если ЦБ действительно сможет достаточно повысить ставки по займам, есть шанс избежать очередного валютного кризиса. Однако не стоит переоценивать повышение ставки репо. В 2018 году увеличение ставки было несвоевременным и не спасло страну от валютного кризиса. Сегодня лира укрепляется по большей мере из-за ожиданий рынка относительно роста ставок. Но если увеличение ставки будет недостаточным или реализуются какие-либо риски (геополитические потрясения или банкротства), рынок вполне может разочароваться. От падения лира все еще не застрахована.
Отрицательная реальная ставка процента уместна в странах с развитой экономикой, таких как США, Евросоюз, Япония и т. д. В государствах с повышенным страновым риском низкие ставки могут обернуться тем, что потери от оттока капитала превысят выгоды от роста кредитования. Поэтому центральным банкам развивающихся стран следует быть осторожнее со стимулирующей монетарной политикой, что и демонстрирует нам турецкий пример.
Почему ситуация в Турции может сказаться на иностранных инвесторах в России? Если турецкая лира будет падать и дальше, такой поворот событий может спровоцировать кризис на развивающихся рынках. Паника и серьезные неприятности на одном участке приведут к оттоку капитала на рынках других развивающихся стран — Бразилии и России. Дело в том, что на них работают одни и те же участники: Goldman Sachs, JPMorgan, Morgan Stanley и другие игроки, владеющие многомиллиардными портфелями. За их фондами стоят инвесторы. Начинает обваливаться турецкая лира — начинают распродавать фонды по всему спектру активов на развивающихся рынках. Психология инвесторов объяснима: человеку сказали, что в Красном море водятся медузы, так он и в другое море не заходит — опасается.
Мы все помним кризис 98-го года в Юго-Восточный Азии: тайский бат и другие валюты стремительно падали, что привело к масштабному кризису в России.
Сейчас ситуация с Турцией показательна для всех. Поэтому так важно, чтобы реальная процентная ставка в Турции хотя бы не была отрицательной.
В последнее время Банк России нередко критикуют за недостаточное снижение ставки во время пандемии. В качестве одного из аргументов приводится низкий государственный долг, который в 2019 году составлял менее 20% от ВВП. Тем не менее хотя турецкий государственный долг в прошлом году также выглядел вполне устойчиво и составлял немногим более 30% от ВВП, геополитические риски, пандемия, а главное, крайне неосторожная политика в отношении ставок оставили страну буквально на пороге нового полномасштабного валютного кризиса.
При участии Марии Филюшиной
Мнение автора может не совпадать с точкой зрения редакции