Коллапс, цунами дефолтов и валютный кризис: чего еще ждать рынкам от коронавируса
Лебедь коронавируса оказался настолько черным для финансовых рынков, что даже закоренелые оптимисты среди аналитиков брокерских компаний выключили свою шарманку «покупай на провалах!». Более того, приходит понимание, что экономический и финансовый эффект окажется кратно более тяжелым, чем это было в 2003 году, во время вспышки атипичной пневмонии (SARS) — как мы и предполагали в конце января.
Оставив в стороне гуманитарные последствия пандемии, которые могут оказаться достаточно тяжелыми, сосредоточимся на финансово-экономических и политических последствиях — как краткосрочных, так и долговременных. Наш анализ неизбежно носит субъективный характер, хотя и учитывает консенсусное мнение аналитиков ведущих финансовых институтов.
Экономика
Мы ожидаем рецессии в Европе (прогноз Еврокомиссии) и ЮВА (экспертный консенсус от —0,1% для Японии UBS, до —1% для Кореи, Nomura, и Япони, JPM), нулевого роста в Китае (разброс оценок год-к-году от +2,5% Goldman Sachs до нулевого Nomura и BMO) и минимального роста в США (разброс оценок от —0,2% Moody's до +0,8% JPM). Провал в экономиках не закончится V-образным разворотом, как при SARS, и стоит скорее ждать U-образного выхода из кризиса, причем в Китае восстановление будет идти быстрее за счет более агрессивной реакции властей «по-старинке»: через инфраструктурные расходы, снижение ставок, помощь регионам и пострадавшим отраслям (авиаперевозчики уже национализируются).
Базовая инфляция краткосрочно подскочит на проблемах с торговыми цепочками, но падение спроса и цен на нефть и прочее сырье оживит риск дефляции на уровне общей инфляции. Центробанки, конечно, предпочтут реагировать на наименьшие из показателей инфляции и апеллировать к падению вмененной в облигациях инфляционной премии.
Неизбежен провал в объемах международной торговли и долгосрочное переосмысление роли Китая как единственного крупного хаба для производства потребительских товаров и электроники. Зависимость США от китайского импорта оказалась слишком высокой как в стоимостном выражении (в электронике 47%, в игрушках 80%, в мебели и фурнитуре 43%, сталь 41% и т.д.), так и особенно в количественном: более двух третей номенклатуры американского рынка зависит от Китая более чем на 50% (источник данных: IHS Markit Global Trade Atlas; BCG GA Geopolitics & Trade analysis).
Ожидается коллапс на сырьевых рынках, мультиплицированный де-факто развалом ОПЕК+ и возвращением к политики «добываем и продаем все, что хотим». Но стимулирующие меры от Китая и обвал добычи сланцевой нефти в США приведут к резкому компенсирующему ралли летом-осенью. Многие ресурсозависимые страны (Австралия, Бразилия, ЮАР, Чили и, возможно, Россия) также могут сползти в техническую рецессию и валютный кризис.
Агрессивные и достаточно скоординированные меры государственной помощи экономикам и рынкам помогут вернуть глобальную экономику к умеренному росту, но потраченных центробанками на борьбу с вирусом «патронов» будет очень не хватать, когда волна корпоративных дефолтов захлестнет рынки — это произойдет с лагом в несколько кварталов и даже после восстановления экономики. Тогда мировую экономику будет ожидать уже более глубокая структурная рецессия. Как «11 сентября» не было само по себе причиной позапрошлой рецессии, но кристаллизовало переоцененность рынков и дисбаланс в экономике, так и коронавирус может стать первым предвестником «большой рецессии» 2021-22 годов.
Финансовые рынки
В сфере финансов ожидается возвращение волатильности на рынки рискованных активов и завершение 10-летнего тренда на «выкупай все провалы» (buy on dips). Новая норма — это VIX по 20-25% с более вероятными вылетами выше 30%, чем провалами ниже 20%. Но текущие 50-60% — это, конечно, повод сыграть от порта на ближайшие 1-2 месяца.
По моим оценкам, следует ожидать новых рекордов по объему облигаций, торгующихся с отрицательной ставкой. Возможно взятие рубежа в $20 трлн (прошлый пик был около $17 трлн). Пузырь на рынке государственного долга развитых стран достигает такого уровня, что уже сам по себе создает риск финансовой стабильности и опасность резкого срыва рынков с началом восстановления экономики — вероятно повторение taper tantrum (или паники) 2013 года, когда доходность 10-летних US Treasuries почти удвоилась до 3%+.
Рынок корпоративного долга претерпит самые серьезные изменения: из $4,5 трлн облигаций с самым низким кредитным рейтингом (ВВВ) будет массовая миграция в категорию «мусорных», высокодоходных бондов, емкость рынка которых даже в лучшие времена не превышала $1 трлн (подробнее здесь). Тренд усилится уже в ближайшие дни из-за обвала цен на нефть и банкротства сланцевиков. Таким образом, можно ожидать обрушения цен и цунами дефолтов в сегменте самых слабых заемщиков (рейтинг ССС — В), что может запустить кредитный анти-цикл: банки начнут ужесточать требования, отзывать кредитные линии и пользоваться нарушениями ковенант для требования досрочного погашения.
Бонус — рынок нефти
Коронавирусное влияние на глобальный рынок нефти проявилось не только в рекордном с кризиса 2008 года падении спроса на нефть и особенно нефтепродукты (авиалинии почти встали, даже Lufthansa на 50% сократила мощности), но и кристаллизовало накопившиеся в ОПЕК+ разногласия основных игроков: России и Саудовской Аравии. В итоге обе страны решили сыграть в опасную игру по загону друг друга в угол, проверяя, не блефует ли второй игрок. Но, как и стоило ожидать, обе проиграли, по крайней мере в краткосрочном периоде — такого обвала цен никто из них, скорее всего, не ожидал.
Однако в долгосрочном периоде основным проигравшим окажется третья сторона, ради устранения которой Россия и пошла на такой опасный шаг, — сланцевая добыча в США. Чрезмерный рост добычи в США имел не только экономические последствия потери доли рынка (с 13 млн баррелей в сутки (б/с) США уже мировой лидер по добыче), но и обострил геополитические претензии на доминирование в глобальном рынке углеводородов (3-4 млн б/с экспорта уже приближают их к российскому показателю). С этим глобальным сдвигом очевидным образом связаны и попытки остановить «Северный поток-2», и проблемы торговой компании Роснефти в Венесуэле, и требование Китаю больше покупать американской нефти и газа в рамках торгового перемирия, и другие инициативы США последнего десятилетия.
И вот сейчас у традиционных нефтяных экспортеров появился шанс нанести ответный удар. Большинство независимых сланцевиков существуют исключительно на доступности кредитных линий от банков и притока акционерного капитала профильных фондов, в том числе частных инвестиций. И если второй источник начал постепенно иссякать еще после прошлого нефтяного шока 2015-16 годов, то с долгами проблем пока не возникало — при низких ставках в остальных секторах банкам было на чем заработать.
Однако в апреле грядет очередной раунд полугодового анализа кредитных рисков нефтяников, и есть все основания считать, что многим из них не продлят кредитные линии или сильно их урежут, что приведет к волне банкротств. Даже наличие значительной хеджевой книги не вынудит их добывать больше нефти — выгоднее окажется законсервировать или не довести до готовности (DUC) скважину, а прибыль от хеджа направить в погашение финансовых обязательств. В таком случае реально ожидать, что уже к осени добыча в США упадет ближе к 10-11 млн б/с, что в совокупности с сезонным (во втором полугодии в среднем потребляют на 2 млн б/с больше, чем в первом) и пост-вирусным восстановлением спроса на нефть снова вернет дефицит на рынок.
Источник: Rystad Energy, Минэнерго США и Nymex.
Можно ожидать, что добыча нефти в США вернется на уровень 2015-16 годов (см. график), когда нефть в последний раз стоила так дешево. Финансовые проблемы у сланцевиков за эти 5 лет стали гораздо более глубокими, что может дополнительно усилить падение добычи.
Памятка инвестору
Что делать инвесторам? Нынешний кризис едва не заставил рынки забыть афоризм Дж. Рокфеллера: «Основной секрет зарабатывания денег состоит в том, чтобы покупать, когда на улицах льется кровь». Можно рекомендовать инвесторам не поддаваться панике, и если есть свободные финансовые ресурсы, то использовать падение рынков для краткосрочной игры вверх, начиная от более безопасный акций развитых стран (фьючерсы и ETF на американский и европейские рынки акций) и постепенно добавляя более рискованные акции ЕМ и проваливающиеся вместе со всеми корпоративные облигации качественных эмитентов.
Для особо смелых сейчас вновь появилась опция короткой позиции в волатильности (VIX, как мы и ожидали, уже взорвался до 50-60% и теперь имеет мало шансов на дальнейший рост) или участия в более долгосрочной игре на прокол главного пузыря современности — на рынке гособлигаций, где нужно шортить долгосрочные немецкие гособлигации и US Treasuries, ведь даже в 2008-2009 годах начало рецессии стало точкой минимума по доходностям.
Покупайте нефть по $30-35 за баррель Brent и «считайте по осени цыплят» около $55-$60. Акции крупных нефтяных компаний (в том числе российских) с высокой дивидендной доходностью — тоже хорошая возможность заработать десятки процентов.