Центробанк отстал от жизни: почему он продолжает зажимать экономику вопреки своим заявлениям
На заседании по ставкам 7 февраля совет директоров Банка России принял решение снизить ставку на 0,25 п.п. до 6%. Это решение соответствовало ожиданиям большинства экспертов, хотя и были опасения, что регулятор возьмет паузу из-за роста рисков в мировой экономике. Но крайне низкий уровень текущей инфляции перевесил риски внешней среды. Мало того, пресс-релиз указывает на то, что снижение ставки продолжится на ближайших заседаниях, подтверждая ожидания инвесторов и аналитиков о снижении ставки до 5,5-5,75% в текущем году.
Инфляция ниже цели
Перед заседанием по ставкам вышли данные по инфляции за январь, которые зафиксировали замедление роста потребительских цен до 2,4% относительно января 2019 года, что существенно ниже целевого уровня в 4%.
Пресс-релиз Банка России уже третий раз подряд начинается с фразы: «Замедление инфляции происходит быстрее, чем прогнозировалось». В первый раз Банк России написал эту фразу в октябре 2019 года, когда вынужден был резко снизить свой прогноз по инфляции и ставку сразу на 0,5 п.п. С тех пор формулировка прочно закрепилась в пресс-релизах. Хотя, если смотреть на ежемесячную инфляцию, то с лета 2019 года, когда был исчерпан эффект от повышения НДС, месячные темпы роста потребительских цен стабильно держатся на уровне 2-2,5% в годовом исчислении, конечно, с учетом сезонности.
Прогноз по инфляции на конец 2020 года продолжает оставаться неизменным: 3,5-4%. В контексте этого прогноза Банк России указывает на то, что он перешел к нейтральной денежно-кредитной политике. Правда, нейтральной она станет только если инфляция все же ускорится до прогноза регулятора в 3,5-4%.
Реальная ставка завышена
На финансовом рынке есть два инструмента, показывающие насколько рынок верит в прогноз регулятора по инфляции: консенсус-прогноз экономистов и облигации с защитой от инфляции (ОФЗ-ИН). Первый указывает на то, что экономисты скорее согласны с Банком России, хотя большинство прогнозов смещено ближе к нижней границе в 3,5%. Второй инструмент отражает ожидания инвесторов, показывая какую премию они закладывают на инфляцию. В облигациях с погашением в 2023 году эта премия осенью прошлого года упала до 2,8-2,9%, где и остается и сейчас.
Инвесторы не очень верят в то, что текущая политика будет способствовать возврату инфляции к целевым уровням, хотя и закладывают в цены снижение ставки до 5,5-5,75%. Рынком такая денежно-кредитная политика ЦБ оценивается скорее как жесткая. Это отражено и в прогнозе правительства, который предполагает рост цен на уровне 3% 2020 году.
Одна из причин сложившейся ситуации в том, что оценки диапазона нейтральной ставки остаются высокими и составляют 6-7%, в то время как реальная нейтральная ставка (R*) оценивается в 2-3%. На текущем уровне реальная ставка была заявлена несколько лет назад. Существенное влияние на нее могут оказывать негативные демографические тренды и жесткость макропруденциального регулирования. Возможно, влияние этих факторов недооценивается регуляторами.
За последние годы центральные банки ряда стран уже пересмотрели свои уровни нейтральной ставки вниз (в т.ч. ФРС), но не Банк России. Основной аргумент: недостаточно данных для пересмотра нейтрального уровня. Аргумент правильный, но он же позволяет утверждать, что данных недостаточно для объявления текущего уровня 6-7% нейтральным. Однако это все же сделано. Такая двойственная позиция регулятора к оценке уровня нейтральной ставки может воспринимается рынком как склонность к сохранению жесткой политики.
Жесткая денежно-кредитная политика последних лет, целью которой было стабилизировать инфляцию вблизи целевых 4%, видимо, оказалась слишком жесткой. Инфляция, которая все последние годы стремится скорее к 3% и ниже, чем к цели в 4%, это лишь подтверждает. Политика Банка России остается смещенной в сторону большей жесткости, в таких условиях достижение же целей по инфляции, если и произойдет, то скорее вследствие внешних шоков, чем сложившейся денежно-кредитной политики.