Американский рынок остается одним из наиболее инвестиционно привлекательных, поэтому риски, которые касаются США, всегда оцениваются самым внимательным образом, так как они начинают влиять и на развивающиеся рынки.
В частности, есть опасения, что возможен перегрев американской экономики и рынка акций в США, а развитие событий по такому сценарию чревато рецессией. В случае перегрева и повышенного риска рецессии вероятно начало нового этапа смягчения денежно-кредитной политики ФРС, что может привести к инверсии кривой доходности казначейских облигаций США. Участников рынка также беспокоят последствия торговых войн и их влияние на экономику США и местных производителей.
Для развивающихся рынков прежде всего актуальны опасения, связанные с макроэкономической ситуацией, динамикой экспорта и потребительского спроса, которые могут пострадать в результате торговых войн. Кроме того, инвесторы обеспокоены ослаблением местных валют и оттоком капитала в связи с повышением ставок ФРС США и укреплением доллара.
В этой ситуации участники рынка пытаются понять, когда наступит удачный момент для выхода из американских акций США (inflexion point). Наиболее распространено мнение, что такой момент едва ли наступит ранее первой половины 2020 года. На какие риски прежде всего следует обращать внимание при принятии решения об инвестировании?
Риск рецессии в американской экономике
Основной аргумент в пользу этого риска состоит в том, что США (как и Европа) вступили в последний этап периода экономического роста. Текущий цикл экономического роста американской экономике по своей продолжительности занимает второе место за период с 1991 года. Однако темпы роста американского ВВП, как ожидается, достигнут циклического максимума во втором квартале, когда они составят около 4%, а затем экономический рост начнет замедляться. Наиболее ощутимое снижение ожидается после 2020 года.
Самые длинные экономические циклы в истории США
Источник: JP Morgan, Система Капитал
Контраргумент:
По оценкам Goldman Sachs (на основании опроса инвесторов), вероятность рецессии в 2018 году составляет 15%, а в 2019 году — 30%. Около 70% опрошенных ожидают рецессии в 2020 году. Развитие ситуации вокруг торговых войн не оказало существенного влияния на оценку рисков рецессии по модели JP Morgan, основанной на анализе макроэкономических данных. Так что вероятность того, что рецессия начнется в 2019 году, по этой модели составляет 26%. Согласно опросам клиентов JPM Private Banking, среди тех, кто ожидает экономического спада в США, 21% считает, что он может начаться в 2019 году, а 50% ожидают рецессии не ранее 2020 года.
Риски торговой войны
США и Китай по-прежнему находятся на грани полномасштабной торговой войны. По оценкам аналитиков, если этот сценарий реализуется, мы увидим повышение среднего уровня таможенных пошлин в мире приблизительно в пять раз. В этом случае некоторые аналитики прогнозируют, что объем мировой торговли за год сократится на $2,7 трлн, темпы роста глобальной экономики упадут на 1,4 п. п., и в конечном счете начнется глобальная рецессия.
Если применить обсуждаемые текущие пошлины, совокупный объем таможенных платежей достигнет около $32,5 млрд — это около четверти объема, на который должно уменьшиться корпоративное налоговое бремя по итогам финансового года, завершающегося в сентябре 2018 года ($124 млрд).
Контраргумент:
Как говорится, в данном случае у страха глаза велики. На данный момент действует лишь таможенная пошлина в 25%, которой облагаются поставки китайских товаров на сумму около $34 млрд, а негативный эффект от американо-китайских торговых войн составляет 0,3–0,4% ВВП США, что соответствует приблизительно 2% товарного импорта в Соединенные Штаты.
Если дополнительными пошлинами по ставке 10% будет обложен китайский импорт на сумму $200 млрд, то негативный эффект окажется более значимым.
Мы полагаем, что после временной дестабилизации Вашингтону и Пекину все же удастся договориться, поскольку новые таможенные пошлины невыгодны как американским, так и китайским производителям. Наиболее же проблемным является вопрос о таможенных пошлинах на сталь, алюминий и европейские автомобили. Они касаются импорта на общую сумму более $900 млрд.
В целом речь идет о повышении пошлин на товары, составляющие более 30% американского импорта и почти 5% американского ВВП. Это худший сценарий (который, впрочем, наименее вероятен), и перспектива его реализации — это хороший стимул для поиска компромисса между США и Китаем.
Инверсия кривой доходности
Инверсия кривой доходности — признак того, что риск рецессии становится более актуальным. Доходность краткосрочных (двухлетних) казначейских обязательств США сближается с доходностью десятилетних — на текущей неделе первая достигла максимального с 2008 года уровня.
Выравнивание кривой доходности предполагает определенные последствия для финансовых посредников и банковской системы в целом. Не исключено, что, если выравнивание кривой продолжится, то (при прочих равных) банковские кредиты станут менее доступными для частных заемщиков.
Сейчас спред между доходностью двухлетних и десятилетних казначейских обязательств США составляет около 26 б. п. — это минимальный показатель с 2007 года (в 2008 году в Соединенных Штатах началась рецессия).
Контраргумент:
По оценкам JP Morgan, перспективы выравнивания и инверсии кривой доходности зависят от того, когда рынок ожидает экономического спада. Поскольку до конца текущего года ставка ФРС может быть повышена еще дважды, а в будущем году — еще трижды и далее дважды в 2020 году до 3,75%, более вероятно, что спред между коротким и длинным участками кривой увеличится. Тем более что неизбежен рост инфляции на фоне роста зарплат и занятости в США помимо роста энергоносителей (цены производителей в июне подскочили до нового максимум за 6,5 лет).
Следовательно, с учетом того, что рынок ожидает ускорения инфляции и повышения процентных ставок (а пока рынок предполагает именно такой сценарий), мы едва ли увидим выравнивание кривой, по крайней мере, до конца 2019 года.
Инвертированная кривая доходности, как правило, означает, что рынок ожидает в будущем значительного снижения ставки федеральных фондов. На самом деле такой сценарий реализуется только в том случае, когда рынок предполагает ухудшение макроэкономической ситуации, которое в конечном итоге может заставить Федрезерв отказаться от повышения процентных ставок.
Реализация такого сценария (инверсия кривой доходности) едва ли возможна ранее 2021 года, когда ФРС США снова начнет снижать процентные ставки (в долгосрочной перспективе ставка федеральных фондов может опуститься до 3%). По прогнозам Goldman Sachs, к концу 2019 года ставка федеральных фондов должна достичь 3,25–3,5%, а к концу 2020 года —3,75%. В Goldman Sachs полагают, что под влиянием таких факторов, как инфляция и рост федерального бюджетного дефицита, доходность 10-летних казначейских обязательств будет приближаться к 3,6%.
Риск падения курса валют развивающихся рынков и отток капитала
С начала года отток средств индексных фондов с развивающихся рынков заметно усилился. В основном это обусловлено укреплением доллара и повышением ставки Федрезерва на фоне растущих инфляционных ожиданий в США. С начала года на американский рынок вернулись средства биржевых фондов на общую сумму около $100 млрд.
Рынок начал закладывать в свои оценки более агрессивное повышение ставки ФРС до конца года, и это спровоцировало повышение доходности корпоративных облигаций США, а также рост курса доллара.
Негативный эффект для валют развивающихся рынков был усугублен сезонным снижением темпов экономического роста и политическими рисками. В результате с конца января валюты развивающихся рынков подешевели в среднем более чем на 7%, и центральные банки многих стран (в том числе Аргентины, Турции и Мексики) были вынуждены повысить процентные ставки.
В конце февраля дополнительным негативным фактором для развивающихся рынков стала перспектива введения новых таможенных пошлин на поставку стали и алюминия в США, а в середине марта — обострение американо-китайских торговых противоречий. Это подтолкнуло инвесторов к переоценке факторов риска, актуальных для всех развивающихся рынков и особенно для Китая, как для крупнейшего торгового партнера США. Помимо этого, в апреле развивающиеся рынки негативно восприняли американские санкции против UC Rusal и Ирана, а также общую дестабилизацию ситуации на Ближнем Востоке.
Изменение курса мировых валют к доллару США с начало года
Источник: Bloomberg, Система Капитал
Негативную оценку ситуации представили также Bank of America и Джордж Сорос. Первый предупредил об опасности повторения кризиса 1998 года — по мнению аналитиков банка, текущая динамика мировых рынков сейчас напоминает ситуацию двадцатилетней давности.
Развивающиеся рынки падают под влиянием укрепляющегося доллара, а котировки акций высокотехнологичных гигантов при этом растут на фоне оптимистичных оценок перспектив американской экономики. Кризис 1997–1998 годов был в значительной степени предопределен аналогичными факторами.
Американский финансист Джордж Сорос, выступая в Париже 29 мая, предсказал новый мировой кризис, который, по его мнению, спровоцируют укрепление доллара и отток капиталов с развивающихся рынков.
Сорос полагает, что денонсация договоренностей с Ираном по ядерной проблеме и демонтаж трансатлантического сотрудничества между Евросоюзом и США неизбежно должны навредить европейской экономике. По мнению известного финансиста, эти факторы спровоцируют и другие изменения, в частности девальвацию валют развивающихся рынков. «Все, что могло пойти не так, пошло не так», — заявил Джордж Сорос.
Контраргумент:
Ослабление валют развивающихся рынков сейчас гораздо в меньшей степени обусловлено неблагоприятной ситуацией в экономике этих стран. Азиатские рынки сейчас выглядят намного более устойчивыми, чем в конце 1990-х: в следующем десятилетии (после 2020 года) темпы роста ВВП в Азии, исключая Японию, могут превысить 6%.
У нас нет данных, которые бы подтверждали, что экономический рост в сегменте развивающихся рынков замедляется. Напротив, в некоторых странах, таких как Бразилия, экономика уже восстанавливается после просадки в 2017 году. Есть лишь опасения, что такие факторы, как укрепление доллара, повышение процентных ставок и торговые войны, могут негативно повлиять на развивающиеся рынки с высоким уровнем кредитной нагрузки (например, Китай). Российская экономика и российские рынки, на наш взгляд, сейчас гораздо лучше защищены от внешних потрясений, чем раньше.
Кредитные риски
По оценкам фонда Mobius, повышение процентных ставок можно рассматривать как «краткосрочное решение» проблемы раздутого суверенного долга, однако оно может оказаться контрпродуктивным. Индекс MSCI Emerging Markets может упасть еще на 10% относительно текущих уровней.
Контраргумент:
Соотношение суверенного долга и ВВП в сегменте развивающихся рынков в среднем не превышает 60%, в отличие от развитых рынков, у которых соответствующий коэффициент составляет в среднем более 100%, а задолженность с учетом корпоративного долга втрое выше.
В сегменте развитых рынков самое высокое соотношение суверенного долга и ВВП в Японии (260%) и США (110%). В Великобритании этот коэффициент составляет 90%. В России суверенный долг не превышает 12% ВВП, а совокупная задолженность с учетом корпоративных обязательств составляет не более 50% ВВП.
Риск спада из-за долговых проблем
Для развивающихся рынков особенно актуальна доля корпоративного долга. В частности, в Китае суверенный долг составляет не более 20% ВВП, а соотношение корпоративной задолженности от доли ВВП превышает 200%.
Совокупный (с учетом корпоративного долга) долговой коэффициент КНР достигает порядка 260%, что сопоставимо с показателями Японии, Великобритании и других развитых рынков. В случае полномасштабной торговой войны могут серьезно пострадать наиболее закредитованные компании — производственный сектор и экспортеры. Такое развитие событий неизбежно приведет к сокращению китайского ВВП и спаду в мировой торговле, а также экономической рецессии в развивающихся странах.
Контраргумент:
Народный банк Китая может прибегнуть к активному снижению норматива обязательного резервирования (RRR). Его понижение на 0,5 п. п. позволяет высвободить ликвидность на сумму $80–100 млрд.
Такие меры окажут поддержку китайскому банковскому сектору и позволят активизировать кредитование предприятий, смягчив негативные последствия торговой войны с США. Кроме того, в текущем году китайские власти пообещали облегчить налоговое бремя для населения и бизнеса. С 1 мая снижена ставка НДС для обрабатывающих отраслей, транспортных и строительных компаний, телекоммуникационного и сельскохозяйственного секторов.