Форма кривой доходности гособлигаций США — один из самых популярных инструментов прогнозирования вероятности наступления рецессии в американской экономике. За прошедшие 50 лет перед каждой рецессией кривая доходности уплощалась, а затем краткосрочные ставки превышали долгосрочные.
Сейчас кривая доходности американских казначейских облигаций становится все более плоской. Доходности 10-летних казначейских облигаций превышают доходности однолетних бумаг лишь на 50 базисных пунктов. По мере того, как кривая доходности продолжает уплощаться, все громче звучат предупреждения о надвигающейся рецессии в стране.
Когда начнется рецессия в США
На определенном этапе, чтобы не допустить перегрева экономики, центральные банки начинают повышать краткосрочные ставки — такая монетарная политика называется контрциклической. Именно этот процесс сейчас происходит в США.
Это, в свою очередь, приводит к удорожанию финансовых ресурсов для компаний, ухудшая перспективы их развития. По мере ухудшения настроений инвесторы начинают ожидать снижения ставок в будущем в качестве стимулирующей меры со стороны ЦБ. Как следствие, долгосрочные ставки начинают снижаться, кривая доходности совершает инверсию, а вероятность наступления рецессии повышается.
Анализ динамики кривой доходности в США с начала 1950-х годов показывает, что от момента сужения спреда доходностей 10-летних и однолетних бумаг до 50 пунктов до инверсии кривой доходности проходит в среднем около года. Затем еще около года проходит до начала рецессии. С учетом этих наблюдений текущее положение кривой доходности предполагает продолжение роста американской экономики в течение еще 2 лет, а наступление рецессии — в 2020 году.
В пользу нарастающей вероятности рецессии также говорит динамика фондового индекса и уровень долговой нагрузки в США. Индекс S&P 500 растет практически непрерывно вот уже более 9 лет подряд, его текущий уровень почти вдвое превышает предкризисный максимум, формируя ожидания неминуемой коррекции. Совокупный долг государства, компаний и физических лиц в США в настоящее время составляет 215% ВВП по сравнению с 185% в предшествовавшем кризису 2007 году. В условиях восходящей траектории ставок в США этот фактор формирует существенные риски для экономической активности — компании с плавающей ставкой попадают под риск, возникают трудности с перекредитованием.
Несколько смягчающих обстоятельств
Темпы перехода экономического цикла в нисходящую фазу могут существенно отличаться от кризиса к кризису. Например, кризис 2001 года наступил лишь через 3 года после того, как наклон кривой доходности достиг значений, сформировавшихся на рынке сейчас.
Хотя форма кривой доходности — достаточно надежный предвестник рецессии, однако с момента запуска количественного смягчения в США (Quantitative Easing) в 2008 году об этом индикаторе заговорили на рынке впервые.
В результате политики количественного смягчения на балансе ФРС оказались существенные объемы долгосрочных казначейских бумаг, которые ФРС выкупала именно для снижения долгосрочных ставок. Как следствие, долгосрочные доходности сейчас могут быть искусственно занижены, что и формирует столь плоскую кривую доходности.
Но с четвертого квартала 2017 года ФРС начала сокращать свой баланс нарастающими темпами. Такое решение было принято для повышения ставок на рынке. По мере скупки активов долгосрочные доходности еще могут подрасти, сделав кривую более восходящей и отодвинув срок наступления рецессии.
Кроме того, сейчас ФРС прогнозирует повышение ставки до 3,5% к 2020 году, и на этом цикл ужесточения монетарной политики должен окончиться, поскольку именно такая ставка оптимальна для экономики.
Ставки в 3,5% достаточно низкие по сравнению со ставками в предшествовавших экономических циклах США. Это формирует своеобразный потолок для доходностей долгосрочных бумаг — если ФРС не планирует повышать ставки выше 3,5%, то и среднерыночные ставки на ближайшие 10 лет не могут оказаться выше этого значения.
Учитывая, что стимулирующая налоговая реформа, инициированная в США в прошлом году, проходит на фоне рекордно низкой безработицы в стране (3,9%), а также и без того высоких темпов экономического роста (более 2%), инфляционные риски могут возрасти.
Тогда не исключено, что ФРС придется к 2020 году заметнее поднять ставки, повысив и потолок доходностей долгосрочных государственных облигаций. В результате наклон кривой доходности снова может стать более крутым, отодвигая сроки наступления рецессии.
Поводы для оптимизма
За исключением кривой доходности большинство макроэкономических показателей не свидетельствуют о надвигающейся рецессии в США. Например, отношение прибыли американских нефинансовых компаний к ВВП составило 9,3% в первом квартале 2018 года. Рецессиям, как правило, предшествует заметно более низкий уровень.
Citibank делает индекс экономических сюрпризов, который отражает отклонение прогнозов аналитиков от фактических макроэкономических данных. Показатель по США остается на весьма высоких уровнях, хотя для большинства прочих развитых стран и ряда развивающихся он существенно просел в последние кварталы.
Есть также композитный индекс опережающих индикаторов. Он состоит из 10 экономических компонентов, изменения которых обычно предшествуют изменениям в экономике в целом. В этот индекс входят такие показатели, как количество отработанных часов, новые промышленные заказы, заявки на получение пособия по безработице и так далее. Индекс сейчас демонстрирует уверенный рост. Обычно его снижение начиналось примерно за 2 года до наступления рецессий в 2001 и 2008 годах. Аналогичная ситуация наблюдается с опережающим индикатором ОЭСР.
Итак, хотя кривая доходности посылает сигналы о росте рисков рецессии в США, эти риски вряд ли реализуются ранее чем через 2 года. Впрочем, продолжение эскалации торговых войн — один из факторов, способных ускорить наступление рецессии в американской экономике.