Без конспирологии: в чем истинная причина укрепления рубля в начале этого года?

В середине ноября курс протестировал локальный минимум, упав до 66 рублей за доллар. Это произошло на фоне снижения цен на нефть до $45 баррель, перед тем как ОПЕК договорилась о сокращении добычи (соглашение было достигнуто в конце месяца, 30 ноября). Во II–III квартале 2016 года добыча и потребление нефти в мире выглядели почти сбалансированными, а в августе-сентябре наметился небольшой дефицит, который восполнялся за счет снижения складских запасов. Однако в октябре мировая добыча резко выросла: по данным Минэнерго США, почти на 1,1 млн баррелей в сутки относительно сентябрьской. В ноябре глобальная добыча увеличилась еще на 0,8 млн баррелей в сутки, до 98,9 млн — максимальное до сих пор месячное среднее. Свой вклад внесли США, где временно возобновился рост добычи, Россия, вышедшая в октябре на свой исторический максимум, а также ОПЕК — члены картеля старались нарастить добычу, чтобы получить максимально высокие квоты в рамках ожидавшегося соглашения. Эти факторы отправили вниз нефть, а вместе с ней и российскую валюту.

Впрочем, падение было недолгим. Уже в декабре, после достижения долгожданного соглашения ОПЕК и присоединения к нему ряда других стран, производство нефти вернулось к октябрьскому уровню, котировки «черного золота» быстро перешагнули рубеж в $50 за баррель, а рубль начал свое восхождение — к концу прошлого года доллар стоил 61,5 рубля. В I квартале 2017 года российская валюта продолжила дорожать и к концу марта вплотную приблизилась к уровню 56 рублей за доллар — впервые с июля 2015 года. Рубль укреплялся, несмотря на начатые Минфином валютные интервенции, которые за февраль–март составили около 184 млрд рублей, а на апрель обозначены в размере 69,9 млрд рублей. К слову, на наш взгляд, интервенции будут иметь кумулятивный эффект и на курс рубля смогут повлиять спустя несколько месяцев после начала их проведения.

Причина укрепления рубля, наблюдавшегося с начала года, стала ясна недавно. Вопреки возникшим было конспирологическим теориям, за такой динамикой курса лежали прежде всего фундаментальные факторы. В первую декаду апреля ЦБ опубликовал предварительную оценку платежного баланса РФ за I квартал 2017 года. Профицит счета текущих операций составил $22,8 млрд — это всего на $3 млрд меньше, чем по итогам всего 2016 года, и является максимальным квартальным показателем за последние два года. Отток капитала ускорился до $15,4 млрд — вполне естественно на фоне столь внушительного роста профицита. При этом отток капитала был ниже величины профицита счета текущих операций, что и оказало поддержку рублю.

Существенный рост профицита счета текущих операций был вызван увеличением положительного сальдо торгового баланса на 55% год к году и на 26% квартал к кварталу, до $34,5 млрд — это самый высокий квартальный показатель индикатора начиная с II квартала 2015 года. Экспорт, в структуре которого 60% приходится на нефть, нефтепродукты и газ, вырос на 36% относительно I квартала 2016 года, тогда как импорт увеличился на 25%. Как видно, темпы роста импорта значительно отставали от темпов роста экспорта (несмотря на то, что рубль укреплялся на протяжении всего квартала), что как раз и привело к резкому росту профицита торгового баланса. Отметим, что относительно невысокие темпы роста импорта на фоне укрепления рубля свидетельствуют в пользу слабого внутреннего спроса, что подтверждается также данными по розничной торговле, которая в годовом выражении падает уже более двух лет, с начала 2015 года. Улучшение торгового баланса было связано в первую очередь с ростом цен на нефть, которые восстановились до уровней середины 2015 года — средняя цена марки Urals в I квартале нынешнего года составила около $52 за баррель. Статистика платежного баланса за I квартал 2017 года говорит нам о том, что восстановление цен на нефть стало ключевым фактором поддержки рубля в указанном периоде.

Ключевым для нефтяного рынка событием должна стать встреча ОПЕК 24–25 мая, на которой будет обсуждаться продление соглашения о сокращении добычи еще на полгода. Сразу же после саммита намечена встреча представителей ОПЕК и не-ОПЕК. Несмотря на договоренность о снижении добычи нефти на 1,7 млн баррелей в сутки странами, входящими и не входящими в ОПЕК, которое, как мы уже отметили, было подписано, когда показатели добычи ОПЕК и РФ (крупнейший нефтепроизводитель вне картеля) находились на исторических максимумах, устойчивого тренда к снижению складских запасов нефти пока не наблюдается. Хотя возможно, что баланс мирового спроса и предложения нефти достигнут, уровень запасов нефти и нефтепродуктов в странах ОЭСР остается в районе 3 млрд баррелей — на 10% выше среднего за 2012–2016 годы, что вызывает беспокойство у ОПЕК. Уже сейчас Саудовская Аравия и ее соседи делают заявления в поддержку продления квот, так что договоренность, как мы ожидаем, будет достигнута. Похоже, Саудовская Аравия, как ключевой член ОПЕК, заинтересована в удержании цены нефти в определенном коридоре (вероятно, $50–60 за баррель) в обмен на сокращение рыночной доли.

При нахождении нефти в диапазоне $50–60 за баррель сильные отклонения курса рубля, более чем на 10% от текущего, в среднесрочной перспективе маловероятны. Не стоит ждать и столь же значительного укрепления рубля, как в I квартале 2017 года. Во-первых, платежный баланс исторически всегда сильный именно в I квартале благодаря сезонному росту спроса на нефть и газ. Во-вторых, велика вероятность, что валютные интервенции Минфина начнут играть против роста рубля. Однако драматического ослабления рубля при приближении нефти к нижней границе указанного коридора ожидать не следует. Кроме того, слабый рубль не так хорош для российской экономики, как кажется. Конечно, он поддерживает экспортеров, но при этом негативно отражается на потребительском спросе и инвестиционной активности. Розничная торговля, как уже было сказано, падает с начала 2015 года, а инвестиционная пауза продолжается с середины 2013 года, тогда как без улучшения этих индикаторов полноценное восстановление экономики РФ не представляется возможным.

На мой взгляд, удержание относительно стабильного курса рубля вблизи текущих уровней более предпочтительно для экономики, чем однозначный выбор в пользу либо слабой, либо сильной национальной валюты.