Риск для финансовой стабильности: каким будет решение Европейского центрального банка по ставке?

Эта неделя выглядит слишком загруженной разного рода событиям для того, чтобы встреча ЕЦБ стала ключевой даже в краткосрочной перспективе: переваривание рынком результатов первого раунда выборов во Франции, сезон отчетности в США (около 40% компаний из индекса S&P 500 отчитываются за 1 квартал 2017 года), данные по ВВП США, Тайваня и Южной Кореи за 1 квартал 2017 года, наконец регулярное заседание японского Центробанка и попытки провести в конгрессе США законопроект о государственных расходах, который является необходимым условием обеспечения дальнейшей бесперебойной деятельности правительства США.

В такой достаточно плотной по содержанию информационной среде ЕЦБ будет сложно удивить рынки, с учетом того, что никаких изменений по ключевой ставке не ожидается. Тем не менее, несмотря на достаточно однородные ожидания от фактических решений, инвесторы будут пристально следить за возможным намеками по поводу будущих шагов ЕЦБ в части монетарного регулирования. После заявлений ФРС о намерении начать сокращать собственный баланс ближе к концу 2017 года видение будущей политики европейским Центробанком приобретает особенную интригу, особенно в части программ выкупа активов. Инвесторов беспокоит скорость и формат активных операций центральных банков. После того, как публичная дискуссия на эту тему была открыта представителями ФРС, я полагаю, что если не в официальном коммюнике, то по крайней мере, в сессии вопросов и ответов господину Драги придется затронуть эту тему.

С учетом того, что по факту результатов первого раунда президентских выборов во Франции будет преобладать рыночный настрой, благоволящий покупке рискованных активов на основе технических аргументов, любое более-менее акцентированное упоминание о сокращении баланса ЕЦБ может привести к краткосрочному развороту преобладающих тенденций и всплеску спроса на защитные активы. Тем не менее, какой бы ни была реакция рынка, до реального ужесточения монетарной политики в Еврозоне, на наш взгляд, еще достаточно далеко по следующим причинам:

1. ЕЦБ в качестве долгосрочной цели выставляет 2% по гармонизированному европейскому индексу CPI (далее, HICP). Цель хотя и выглядит номинально близкой (мартовское значение за последние 12 месяцев вышло на уровне 1,5%, в то время как в феврале достигало 2%), но для достижения устойчивых значений на уровне 2% требуется увеличение базовой инфляции (без учета изменения цен на продовольствие и энергоносители). Недавний рост общего показателя инфляции до 2% может быть вызван разовым эффектом низкой базы цен на сырьевые товары, сложившихся в начале 2016 года. То есть с уходом этого эффекта и в отсутствии увеличения экономической активности HICP рискует вновь уйти ниже 1,5%.
2. У ЕЦБ в недавнем прошлом уже были эпизоды преждевременного ужесточения монетарной политики в 2008 и 2011 годах. В каждом из этих случаев за небольшим поднятием ставки следовало увеличение дефляционных ожиданий и мощный ответ ЕЦБ в форме снижения ключевой ставки. В этом контексте центробанкиры будут скорее позволять инфляции вырасти больше целевых значений, чем пытаться играть на опережение (тем более что в данный момент даже аргументов «на опережение» недостаточно).
3. Одновременное ужесточение со стороны сразу двух крупных центробанков (ФРС и ЕЦБ) на данный момент может выглядеть слишком рискованным для стабильности финансовой системы. ФРС только начала проводить опросы крупнейших управляющих на тему комфортного формата коммуникации в отношении сокращения баланса. Если ЕЦБ попытается параллельно начать тестировать рынок на предмет готовности к раннему сокращению баланса ЕЦБ, у инвесторов это может создать впечатление спешки центробанкиров, которые вдруг по каким-то причинам оказались в цейтноте, при том что за предыдущие годы они уже успели приучить к изрядной доле инертности и оговоркам на тему рыночных рисков, которые они не хотели бы увеличивать.

В то же время, дискуссия о сокращении объемов выкупов (по сути, скорости роста баланса ЕЦБ), либо модификации самой программы, является вполне актуальной с технической точки зрения. ЕЦБ еще в 2016 году начал испытывать проблемы в поиске активов, соответствующих инвестиционному мандату: рыночные участники оказались быстрее центробанка, и своими покупками увели доходности по целевым активам в резко отрицательную территорию, не покрываемую инвестиционной декларацией программы выкупа. Таким образом, и без коммуникации со стороны ЕЦБ на рынке присутствуют ожидания по сокращению программы не позднее 2018 года при прочих равных условиях. В последних комментариях представители ЕЦБ указывали на то, что они видят очередность своих действий таким образом: сначала прекращают выкуп, далее поднимают ставки, а сокращение самого баланса на данный момент находится за горизонтом ближайшего года как минимум. Однако здесь возможны изменения. Ключевым риском в сокращении объемов выкупа европейских активов является увеличение разницы в стоимости заимствования между экономически сильными и слабыми членами Еврозоны. Понимая всю важность декларирования независимости ЕЦБ от политического руководства европейским союзом, я тем не менее не исключаю, что предстоящие в 2017-2018 годах выборы в Германии и Италии могут оказывать непрямое влияние на решения, принимаемые во Франкфурте. По понятным причинам программы выкупа не пользуются значительной политической поддержкой у более крепких с точки зрения экономики европейских государств (в первую очередь, Германии с большим объемом сбережений, испытывающим давление со стороны отрицательных ставок). Поэтому очередность «сокращение покупок на открытом рынке – повышение ставок» может быть пересмотрена как часть политической сделки. Кстати, ФРС изначально видела свою стратегию выхода аналогичным образом – сначала прекращают реинвестирование процентного дохода, потом начинают поднимать ставки – однако, по факту мы имеем сейчас уже два повышения ставки в США, а прекращение реинвестирования только планируется осуществить к концу 2017 года (к этому моменту ФРС может поднять ставку еще 2-3 раза).

Таким образом, для рядового инвестора предстоящее заседание ЕЦБ вряд ли принесет какие-либо кардинальные краткосрочные изменения. Более того, имея в виду незавершенные выборы во Франции у Марио Драги сейчас не так много пространства для агрессивных заявлений по поводу будущих действий. Однако чем более прозрачным в своей позиции относительно сокращения баланса будет ФРС, тем больше вопросов будет возникать к ЕЦБ, на которые так или иначе придется отвечать. В этом ключе появление новых вводных возможно уже на июньском заседании ЕЦБ.