Инвестиции в фармстартапы: крупные капиталы, разработки длиной в 13 лет и госповестка
Новости о том, что реальные ставки по банковским депозитам находятся в положительной зоне (то есть превышают официальную инфляцию) не особо радуют инвесторов. Номинальные ставки продолжают снижаться. Вопрос «Куда вкладывать деньги?» стоит все острее. На ум приходит фондовый рынок, а для более отчаянных — криптовалюты. Однако, вложения в последние обладают колоссальной волатильностью и большими инфраструктурными издержками.
Активные же инвестиции в фондовые рынки не приносят большой доходности, хотя и превышают ставки по депозитам. Институциональные инвесторы сокращают вложения в хедж-фонды и фонды активного управления, предпочитая пассивное инвестирование в индексные фонды. Показательна история известного трейдера хедж-фондов Victor Haghani, который прославился с фондом Long Term Capital management как колоссальным и устойчивым успехом инвестиций с нобелевскими лауреатами в команде, так и оглушительным крахом из-за российского дефолта в 1998 году. Кредиторы фонда при посредничестве Алана Гринспена вынуждены были внести $3,5 млрд, чтобы поддержать фонд. Кстати, именно «невыученные уроки» LTCM, по мнению многих, привели к крушению Lehman bothers в 2008 году, но только в этот раз чудесного спасения не произошло. Выводы, к которым в последствии пришел Хагхани: активное инвестирование имеет смысл для гигантов индустрии вроде Salomon brothers, но не подходит для частных инвесторов и небольших фондов. Ему вторит и другая звезда хедж-фондов, основатель TCI fund management, Chris Hohn, который в феврале этого года на конференции 6th Annual Fund Congress, посвященной управлению активами, в Лондоне говорил об основных проблемах при активном инвестировании: короткий горизонт инвестиций, большая оборачиваемость портфеля и высокие издержки, что негативно сказывает на доходности. На этом фоне аналитики все чаще и настойчивее рекомендуют обратить внимание на альтернативные источники инвестирования. На вышеупомянутой конференции CEO EMEA & co-Head Global Investment Solutions at JP Morgan Asset Management Mike O’Brien заявил о необходимости увеличения инвестиций в альтернативные и менее ликвидные активы для поддержания целевой доходности. Это легко объяснимо. Многолетняя зарубежная статистика показывает, что хотя вложения в публичные акции на долгосрочном горизонте приносят большую доходность, чем вложения в облигации, они все же уступают вложениям в фонды прямых инвестиций и венчурного капитала.
Куда же стоит вкладывать деньги в альтернативных инвестициях? Какой сектор выбрать? На наш взгляд, перспективны инвестиции в биотехнологии. По данным Cambridge Associates, доходность венчурных фондов, вкладывающих в биотехнологии, за последнюю декаду превышала доходность венчурных инвестиций в среднем на 500 базисных пунктов.
Этим данным вторит и Европейский инвестиционный фонд, который проанализировал вложения в 146 европейских венчурных фондов за период 2006 – 2014 гг. По данным EIF, 4 из 5 наиболее прибыльных европейских венчурных фондов инвестируют именно в биотехнологии, а в среднем биотех-фонды из первого и второго квартала 2017 года обгоняют по доходности фонды, инвестирующие в информационные технологии.
Целесообразность инвестиций в фармацевтику
Почему же в фармацевтической отрасли сохраняются факторы для устойчивого получения венчурной доходности? Обычно при ответе на этот вопрос ссылаются на демографию. Население Земли действительно растет и стареет. Ожидается, что к 2020 году уже почти 15% человечества будут составлять люди старше 60 лет. Однако, если мы посмотрим на мировые продажи фармацевтических препаратов, то ожидаемый в последующие пять лет их рост составляет 3-5%. А в 2015 году мировые продаж фармпрепаратов, по оценке Deloitte, сократились. Не очень впечатляющий рост. По совету Уоррена Баффета «Никогда не вкладывайте в те области, в которых вы не разбираетесь...» попробуем разобрать глубже.
Фармацевтическая отрасль характеризуется высокой капиталоемкостью. Это связано с тем, что разработка новых лекарственных средств — дорогой и долговременный процесс. К моменту получения одобрения препарата от регуляторов срок оставшейся патентной защиты обычно не превышает 10 лет. За это время фармкоманиям необходимо максимально быстро нарастить объемы продаж, что заставляет их постоянно поддерживать глобальные сети по продвижению и дистрибуции лекарственных средств. После завершения срока патентной защиты продажи стремительно сокращаются под напором конкуренции дешевых аналогов- дженериков. По оценкам аналитиков компании EvaluatePharma, общий объем снижения выручки от потери патентной защиты на фармацевтические препараты в отрасли в 2012-2018 годах составит около $150 млрд. По сути, каждые 10 лет фармкомпании, как птица Феникс, возрождаются из пепла практически полностью обновляя портфель инновационных лекарственных препаратов. Это заставляет их тратить огромные средства на разработку новых лекарств, которые должны заместить выпадающие доходы, и в среднем фармгиганты ежегодно тратят около 14% от выручки на R&D новых лекарственных препаратов. При этом разработка новых лекарственных средств крайне рискованная область. Согласно данным Datamonitor, только 1 из 5000 или 10 000 первоначально тестируемых молекул выходит на рынок. А половина всех затраченных на разработку средств вкладывается в продукты, которые так и не достигают рынка. Это ведет к тому, что собственные R&D подразделения фармкомпаний обладают недостаточной продуктивностью, что стимулирует M&A активность в отрасли. Фармгиганты поглощают конкурентов с целью повышения эффективности операционной деятельности, а также скупают венчурные компании, разрабатывающие перспективные лекарственные препараты, для пополнения портфеля. По оценкам исследователей, типичная программа разработки одного лекарственного препаратазанимает 13 лет с общими капитализированными расходами $1,8 млрд, что подталкивает вверх цены на перспективные разработки вверх. Так, например, доходы венчурных фондов только от совершенных крупных сделок в 2015 году составили рекордные $23,6 млрд.
Казалось бы, что проще — вкладывай в публичные инновационные стартапы на NASDAQ и жди, когда их поглотит фармгигант. Многие инвесторы так и делают, забывая или не думая о специфических рисках таких компаний. Клинические исследования плохо предсказуемы, результаты могут быть неожиданными и серьезно повлиять на стоимость компании. Например, звезда иммуноонкологии компания Juno Therapeutics потеряла около 30% своей стоимости в июле 2016 года, приостановив клинические исследования одного из своих препаратов из смерти пациентов. Такие же неудачи случаются и с фармгигантами, например, Eli Lilly одномоментно потеряла около 15% стоимости, списав $10 млрд рыночной капитализации на сообщении о неудаче в разработке препарата для лечения болезни Альцгеймера.
Избежать риски отдельных компаний, только создавая широкий портфель или инвестируя в индексный фонд сектора биотехнологий, не получится. Например, доходность паевого фонда биотехнологий Сбербанка, который инвестирует в iShares NASDAQ Biotechnology ETF, привязанного к динамике индекса NASDAQ Biotechnology, за последние 12 месяцев негативна. Все дело в том, что нагрузка затрат на лекарственные препараты, ложащаяся на бюджеты страховых компаний и государство в развитых странах, велика, а вывод новых дорогостоящих терапий на рынок еще более ее увеличит. На этом фоне любая риторика государственных мужей о возможности пересмотра ценообразования, как это было в прошлом году во время президентской гонки в США, крайне негативно воспринимается рынком, что привело к снижению индексов публичных компаний сектора биотехнологий в 2016 году.
С другой стороны, для долгосрочных инвесторов данная коррекция на биотех-рынке может быть отличным моментом для начала инвестиций.
Кроме того, как мы знаем, это не останавливает фармкомпании от крупных поглощений. Следовательно, для владельцев крупных состояний есть смысл рассматривать инвестиции в такие венчурные фонды данного сектора, которые имеют доступ к инвестициям не только в публичные, но и в частные компании. Фонды за счет портфельной стратегии могут нивелировать риски отдельных компаний, а за счет долгого горизонта инвестиций и концентрации на фундаментальной стоимости активов могут принести значительную доходность. Интересно, что венчурные биотех-фонды теряют меньше стоимости в неудачных инвестициях по сравнению с другими секторами. По данным Correlation Ventures, фонды данного сектора совершают на 15% меньше сделок, в результате которых возврат на инвестиции меньше первоначальных вложений (<1x). В истории этих фондов на такие сделки приходится на 20% меньше инвестиций в долларовом выражении.