Системные ошибки инвестора: эффект подтверждения и шоферы Макса Планка

Инвесторы неизбежно ошибаются. Многие ошибки объясняется психологическими факторами, некоторые из которых мы уже описывали. Не менее фатальными являются ошибки, вызванные искаженной информацией. К счастью, многие такие искажения носят системный характер и поэтому могут быть откорректированы. Для этого в первую очередь нужно обратить внимание на источник информации.

Инвесторы, как правило, пользуются пятью стандартными информационными каналами: инвестиционные банки, СМИ, инвестиционное сообщество, менеджмент компаний, а также первичная информация — так называемые «данные с полей». Рассмотрим их подробнее.

Канал 1: Инвестиционные банки

Инвестиционные банки являются стандартным источником данных. До всех нас ежедневно доходят новости «Акции компании АБВ упали/поднялись, потому что инвестиционный банк ХХХ изменил свой прогноз по ее акциям».

Банки имеют целые подразделения аналитиков, регулярно публикующих отчеты по компаниям. Но, несмотря на профессиональный вид этих отчетов и логотип известного банка, информацию в них трудно назвать объективной сразу по нескольким причинам.

Самая фундаментальная из них — мотивация. Инвестиционные банки фактически являются брокерами — они продают и покупают ценные бумаги от имени инвесторов. Фактически  инвестиционные банки являются аналогом риелтора по недвижимости или продавца подержанных машин.

Получая от каждой транзакции комиссию, они в первую очередь заинтересованы в создании самой транзакции. Чем больше операций покупки-продажи, тем больше комиссия банка, которая является главной целью всех отчетов. Именно поэтому эти подразделения инвестиционных банков сами себя называют sell-side, или «продажниками». Практически вся информация, поступающая от инвестиционных банков, преследует одну цель — убедить инвестора совершить транзакцию. Удивительно, но мало кто из инвесторов помнит об этом, когда ему на глаза попадается очередная пачка инвестиционных отчетов.

Второй, не менее важной причиной необъективности инвестбанков, является их близорукость. По своей природе sell-side нацелен на быстрый результат. Каждый год на следующий день после выплаты бонуса до трети сотрудников меняет место работы. Все, что происходит за пределами годового (или даже полугодового) временного горизонта, считается полностью нерелевантным.

У инвестбанков краткий временной горизонт — они живут сегодняшним днем. В результате несущественным текущим событиям придается непропорционально много внимания, в то время как значительные, но долгосрочные, игнорируются.

Третьей причиной системного искажения информации инвестбанками является эффект копирования поведения других. Результаты работы каждого аналитика постоянно сравниваются с показателями других аналитиков. Показавшие худшие результаты более чем несколько кварталов подряд подпадают под риск увольнения.

И, наконец, главное. Если аналитик действительно хорошо разбирается в своей сфере и уверен в надежности своих идей, то он может заработать значительно больше непосредственно инвестируя капитал, а не составляя ежеквартальные отчеты. Тем не менее случаи перехода аналитиков из sell-side в инвесторы крайне редки.

Таким образом, информация от инвестбанков по своей природе сильно искажена, краткосрочна и нацелена на совершение транзакции. Этот бизнес спасает лишь то, что практически никто не помнит, что банки предсказывали в прошлом году.

Канал 2: Средства массовой информации

Новостями неизбежно пользуются все инвесторы. Но и у средств массовой информации есть целый ряд структурных дефектов.

Например, как и в случае с инвестбанками, для оценки объективности информации важно понимать мотивацию СМИ. Их первостепенной задачей является привлечение рекламных бюджетов, для чего необходимо внимание аудитории. Объективность является лишь второстепенной задачей, а зачастую не является таковой вообще.

Для привлечения внимания новостные каналы имеют в своем распоряжении целый арсенал методов. Например, одним из относительно безобидных способов манипуляций является так называемое «усиление заголовка». Из наиболее ярких недавних случаев можно вспомнить многочисленные заголовки о китайском кризисе, которые начинались со слов «Рост экономики в Китае упал до самого низкого уровня за последние три десятилетия». Из самих статей, правда, следовало, что речь всего лишь идет о росте экономики на 6.9% против 7.2% в предыдущем году. Но кто-бы вообще открыл эти статьи, если бы они назывались «Рост упал на 0.3%»?

Еще больший вклад в деформацию данных вносит уровень экспертизы журналистов в освещаемом вопросе. Зачастую читатели ведущих журналов по умолчанию полагают, что автор статьи имеет достаточную квалификацию и является экспертом в данном вопросе. Авторитет и бренд журнала снимает психологическую защиту инвестора и выключает критический подход к анализу содержания – срабатывает принцип «по телевизору сказали, что…». Однако, если детально изучить биографию многих авторов, становится  очевидным, что далеко не все являются экспертами. Иной раз журналистам просто поручают написать материал на горячую тему дня, которая может быть бесконечно далеко от области их специализации.

Еще одним интересным свойством средств массовой информации является их желание самостоятельно формировать новостной фон. Одни новости искусственно подсвечиваются, в то время как другие отодвигаются в тень. Эта черта объясняет большую часть различных социальных «эпидемий», когда какая-нибудь тема полностью захватывает все главные полосы. Эпидемии выгодны — они приносят внимание и рекламные бюджеты. Таким образом, СМИ хронически искажают повестку дня и поэтому также требуют критического подхода.

Канал 3: Инвестиционное сообщество

Еще одним традиционным источником информации является инвестиционное сообщество. Инвесторы, как правило, тесно общаются между собой — это взаимосвязанное сообщество.

Соответственно, как и в случае с любым групповым поведением, возникает ряд психологических эффектов, свойственных для сообществ людей. Одним из наиболее очевидных является стандартный эффект слепого следования группе, о котором мы писали в прошлом году. Но системную роль в искажении информации также играет «эффект шофера Макса Планка». Этот эффект был впервые описан Чарли Мангером — одним из главных бизнес-философов современности.

Когда Макс Планк получил Нобелевскую премию за открытие квантовой механики, он долгое время ездил по европейским университетам с лекциями, объясняя свое революционное открытие. Практически каждый раз его сопровождал один и тот же шофер. В какой-то момент шофер в шутку сказал, что он уже столько раз слышал эту лекцию, что мог бы и сам ее прочитать. На что Макс Планк моментально согласился.

В следующем университете шофер провел лекцию, и поскольку в 1919 году люди не знали как выглядит настоящий Макс Планк, никто не заметил подмены. Более того, шофер уверенно ответил на все стандартные вопросы из аудитории, так как ответы на них он тоже уже много раз слышал. И лишь на необычный вопрос от специалиста шофер сказал: «Ну, это такой простой вопрос, что даже мой шофер может на него ответить» и указал на Макса Планка, стоящего рядом.

Этот реальный случай, похожий на анекдот, тем не менее является примером фундаментального явления, чрезвычайно распространенного в группах людей, формирующихся по какому-либо профессиональному принципу –— например, ученых, врачей или инвесторов.

Лишь немногие люди являются действительно профессионалами (Максами Планками), стоящими на передовом крае исследований в своей области. Намного больше шоферов-имитаторов. Они выучивают роль и ответы на стандартные вопросы. Они получают авторитетные ученые степени или другие свидетельства своей профессиональной значимости. Они доводят до совершенства свой уверенный внешний вид, они невозмутимы, их речь убедительна.  Внешне они абсолютно неотличимы от Максов Планков. Но они остаются имитаторами — в нестандартных ситуациях, где необходима экспертиза профессионалов, они бесполезны.

Поскольку во многих ситуациях мнение сообщества определяется большинством голосов, побеждают именно «шоферы» — зачастую они определяют общественное мнение.

Инвестиционное сообщество, как никакое другое, подвержено этому эффекту, что приводит к колоссальным деформациям новостного потока. Любой инвестор каждый день сталкивается с десятками «шоферов» с известными фамилиями и внушительными регалиями, высказывающими свое мнение в средствах массовой информации или на инвестиционных конференциях. У инвестиционного сообщества начинает складываться определенное общее среднее мнение — консенсус. Постепенно это мнение становится доминирующим — все больше «шоферов» начинает его перенимать. В какой-то момент включается свойственный всем нам эффект подтверждения, когда информация, не совпадающая с консенсусом, инвестиционным сообществом блокируется.

Начинается процесс автокатализатора — новые «шоферы», переходящие на сторону консенсуса, вызывают соответствующее изменение котировок (например, рост акций), что рассматривается как подтверждение правоты консенсуса и привлекает еще больше новых шоферов. Практически все инвестиционные бумы (и последующие крахи) проходят по этому сценарию.

Бороться с этим эффектом и отличить «шоферов» от Макса Планка чрезвычайно сложно. Одним из радикальных способов является минимизация контактов с инвестиционным сообществом. Именно поэтому некоторые успешные инвесторы стараются избегать мировых финансовых центров — они располагают свои штаб-квартиры в изолированных местах.

pagebreak

Канал 4: Менеджмент

Менеджмент компаний является, пожалуй, самым важным источником информации для инвесторов. Периодические отчеты, финансовые показатели и встречи с управленческой командой дают основу для понимания бизнеса компании.

Однако и здесь существует целый ряд хронических искажений. В худшем сценарии менеджмент может просто фальсифицировать данные. Например, в 2009-2012 годах сотни китайских компаний, котирующихся на американских биржах, оказались компаниями-пустышками. Они привлекли десятки миллиардов долларов инвестиций только потому, что западные инвесторы по привычке слепо доверяли информации, полученной от менеджмента. В качестве заметки на полях можно отметить, что большинство этих компаний, как позже выяснилось, были созданы одной и той же группой людей, находящихся в США.

Но и в случае настоящих и качественных компаний информация от менеджмента практически всегда субъективна и должна быть соответствующим образом скорректирована.

Одним из способов калибровки информации, поступающей от управленческих команд, является простая, но достаточно эффективная модель, анализирующая менеджмент в двух измерениях: А) оптимизм/пессимизм, и Б) выбранный критерий оценки результативности компании.

Управленческие команды можно разделить на пессимистов и оптимистов, в зависимости от того, как они воспринимают одну и ту же ситуацию. Отчеты оптимистов полны энтузиазма — они говорят о быстрых темпах будущего роста бизнеса. Подобное характерно, как правило, для молодых компаний. Пессимисты же, напротив, склонны рисовать угрюмые картины происходящего и устанавливать заниженные ожидания. Многие из них руководят устоявшимися компаниями — им знакомы периоды  как роста, так и спада.

Вторым показателем является то, каким критерием пользуется компания для оценки своей результативности. Многие топ-менеджеры в первую очередь ориентируются на курс акций возглавляемой ими компании как на мерило своей успешности. Для других же главным показателем является развитие самого бизнеса.

Это критически важное разделение! Первые в основном ориентируются на мнение инвесторов — они делают все, чтобы понравиться акционерам. Это проявляется в частых презентациях, роуд-шоу и постоянных встречах с аналитиками инвестбанков. Иными словами, менеджмент в первую очередь занимается продвижением акций своей компании среди инвесторов.

Как показывает практика, это вызвано либо тем, что менеджменту для продолжения деятельности компании необходим постоянный приток нового капитала от инвесторов, либо тем, что менеджмент планирует продажу части своих акций. Во обеих ситуациях ему жизненно важна благосклонность инвесторов, особенно в ближайшем будущем.

Противоположным подходом являются оценка результатов исходя из фактического положения бизнеса. В первую очередь менеджмент смотрит на фундаментальные показатели — прибыль, денежный поток, доходность на вложенный капитал. Как правило, такие команды руководят устоявшимися компаниями, уже много раз проходившими стадии роста и спада. Спокойная уверенность и даже консерватизм заменяют показной энтузиазм. Зачастую они же являются и основными собственниками бизнеса.  У них нет планов продавать свои акции, а мнение аналитиков и краткосрочных инвесторов им не важно. Курс акций не является приоритетом, многие даже не следят за ним.

Таким образом, менеджер первого типа — оптимист, которому важен курс акций и мнение краткосрочных инвесторов — будет склонен подсознательно приукрашивать действительность, иногда очень значительно. И наоборот, пессимист, который независим от краткосрочных инвесторов, будет показывать излишне серую, неприглядную картину. Для получения объективной картины в обоих случаях корректировка просто необходима.

Как показывает практика, компании, управляемые менеджментом третьего типа — пессимистами, которым безразлично мнение спекулянтов, — чаще являются инвестиционно-привлекательными. Это менеджеры с реалистичными ожиданиями и сконцентрированные на ведении бизнеса, а не на том, что о них думают окружающие. Зачастую именно эти качества помогают компаниям преуспевать.

Канал 5: Первичная информация – «данные с полей»

Наконец, последним значимым источником сведений для инвесторов является первичная информация — данные о бизнесе, собранные непосредственно на месте, «в поле». Например, это могут быть результаты независимых наблюдений за бизнесом компаний, а также результаты исследования клиентов и поставщиков.

Прямые наблюдения за бизнесом компаний являются наименее искаженным источником информации. Однако, и у них есть целый ряд недостатков. Во-первых, они применимы далеко не ко всем отраслям. Например, наблюдения за банками не могут дать никакого полезного результата — банки являются настолько сложными организациями, что проанализировать их извне практически невозможно. Пример с Lehman Brothers показывает, что даже менеджмент банка часто не имеет адекватной картины происходящего.

Однако, в целом ряде индустрий метод прямых наблюдений работает эффективно. В первую очередь в потребительском секторе, поскольку в этом секторе транзакции между покупателем и продавцом наблюдаемы. В ходе простых посещений магазинов можно составить достаточно объективное представление относительно состояния бизнеса компании. И для этого не нужно участия менеджмента. Также для получения информации очень полезно беседовать с продавцами и поставщиками — они позволяют получить дополнительный ракурс в понимании компании.

Вторым недостатком этого метода является его чрезвычайная трудоемкость — необходимо постоянно посещать множество объектов в разных городах. Но трудоемкость является не только недостатком, но и преимуществом — у большинства инвесторов просто не хватает времени и желания проводить эти наблюдения, что снижает конкуренцию.

Еще одним недостатком непосредственных наблюдений является подверженность эффекту подтверждения, упомянутому выше. Если у наблюдателя уже есть сложившееся мнение о бизнесе, то он будет склонен не замечать свидетельств обратного.

Таким образом, инвесторы постоянно имеют дело с потоками необъективных данных. Их ежедневно атакуют инвестиционные банки, которые хотят что-то продать или купить. Средства массовой информации регулярно их дезинформируют, зачастую осознанно. Шоферы–имитаторы, выдающие себя за Макса Планка, собираются в группы и искажают информационный фон. Менеджмент вносит свой вклад, пропуская данные через призму своих психологических настроек и заинтересованностей. И даже первичные данные с полей могут быть необъективны. Инвестор оказывается в роли водителя, на которого надели очки с разноцветными линзами, у которых произвольно меняются диоптрии. Чтобы в таких условиях удержать машину на дороге, от него требуется целенаправленное создание системы по поиску, фильтрации и калибровке входящей информации.