Управление ожиданиями: можно ли повысить предсказуемость решений ЦБ
К концу 2023 года снова оживилась дискуссия о качестве прогнозов Банка России. Кажется, что действия российского ЦБ менее понятны «среднему аналитику», чем политика регуляторов в других странах, — консенсус-прогнозы часто не угадывают решения по ключевой ставке, которые принимаются на заседаниях совета директоров ЦБ. Каковы причины и следствия такого непонимания?
Вектор или точка
Начнем с причин. С одной стороны, ЦБ развитых стран гораздо чаще стараются сглаживать движение ставок, чем в развивающихся странах. Это означает более мелкие шаги в повышении и больший акцент на предсказуемость. Вторая важная причина — масштаб шоков. Обычно сырьевые экспортеры сильно зависят от внешних рынков, поэтому их экономики очень чувствительны к любым инфляционным колебаниям. Наконец хороший вопрос — говорит ли «непопадание» консенсус-прогноза в точное значение ставки о непредсказуемости действий ЦБ? Если консенсус правильно указывает направление изменения, то результат уже достаточно хорош — аналитики согласны с регулятором в общей оценке происходящего, но могут немного иначе оценивать влияние изменений ключевой ставки на экономику.
Что касается следствий, то тут все еще сложнее. Представим, что в одной условной стране аналитики за год ошибаются только раз из восьми попыток угадать решение местного ЦБ. В начале года ЦБ внезапно повышает ставку на два процентных пункта (п. п.) — аналитики этого не ждали. Зато после этого консенсус-прогноз семь раз точно предсказывает, что ставка растет на 0,25 п. п, а итоговый показатель на конец года значительно выше, чем предположения аналитиков в начале года. В другой стране аналитики не попали ни разу — при этом на конец года результат примерно такой, какой и прогнозировался в начале года.
Какая из этих двух ситуаций выглядит более приемлемой для рынков? Думаю, что вторая. Неточное понимание будущей реакции ЦБ мы видели во многих странах — например, еще в начале 2022 года, когда на фоне растущей инфляции необходимость повышения ставки ФРС была очевидна, печально знаменитый своим банкротством банк Silicon Valley Bank продолжал таргетировать ставки около 1,5-1,6% по долгосрочным облигациям. При этом банк даже не собирался хеджировать свой процентный риск — что вызывает много вопросов к надзору. В России, с моей точки зрения, надзор значительно более последовательный, а банки умело предлагают корпоративным клиентам удобные продукты с плавающими ставками, что позволяет страховать свои активы от значительного изменения макроусловий. Более того, десятилетние ОФЗ очень разнонаправленно реагировали на повышение ключевой ставки в 2023 году. Сейчас они уже ниже пиков сентября 2023-го — похоже, рынок верит, что решения ЦБ обеспечат управляемое снижение инфляции.
А вот другой — уже экстремальный — пример. Турция до середины 2023 года пробовала справиться с инфляцией через стимулирование предложения — в надежде, что, несмотря на высокий темп роста цен, низкие ставки ЦБ позволят значительно нарастить производство, а значит, и цены вернутся к норме. Но оказалось, что идея не работает: скорее всего, инфляция не снижается из-за высоких ожиданий будущего роста цен и уверенности в последовательности Центрального банка Турции — то есть в том, что низкая ставка останется надолго. В такой макросреде приятно брать кредиты, чтобы потом отдавать их сильно обесценившимися лирами. Однако подобная предсказуемость действий ЦБ совсем не выглядит привлекательной.
Поэтому мне кажутся важными два вывода:
- желательно, чтобы макрополитика была предсказуема на средне- и долгосрочных горизонтах — тогда государство, банки и реальный сектор смогут закладывать понятные ставки в стоимость кредитов. Судя по динамике ОФЗ, в России эта прозрачность довольно высокая;
- краткосрочные успехи аналитиков менее важны, чем согласие президента, правительства, ЦБ и бизнеса относительно среднесрочных перспектив экономики и стабильности макроэкономической среды, а также корректное регулирование деятельности банков.
Прогресс в коммуникациях
Вопрос прозрачности работы ЦБ разных стран исследовала группа экономистов в статье, опубликованной в октябре 2023 года Институтом мировой экономики Петерсона. Авторы проанализировали текстовые документы при помощи основанной на искусственном интеллекте технологии NLP (natural language processing — обработка естественного языка). Это позволило понять, насколько ЦБ развивающихся стран, включая Россию, отличаются в своей коммуникации от ФРС и ЕЦБ. Выводы впечатляющие. Во-первых, регуляторы развивающихся стран уже применяют те же подходы, которые есть у их коллег в развитых экономиках, но при этом учитывают дополнительные сложности из-за волатильности финансовых потоков и валютного курса. Во-вторых, прозрачность ЦБ развивающихся стран уже довольно высокая, а качество материалов что у них, что у центробанков США и Европы одинаково неплохое. В-третьих, регуляторы развивающихся рынков начали борьбу с инфляцией в цикле 2021-2023 годов раньше, чем центробанки развитых стран. Что касается Банка России, то прозрачность коммуникации росла весь период с 2015 по 2023 год.
Есть еще одно любопытное наблюдение. Как показывают на примере ЕЦБ авторы другой недавней статьи, в случае большого расхождения ожиданий и реальных решений регулятора справиться с неопределенностью помогают социальные сети. В «неделю тишины», за семь дней до принятия решения о ставке, представители центрального банка стараются не делать никаких заявлений, касающихся возможного решения, — а вот если сами аналитики начинают больше обсуждать потенциальные варианты, то они начинают лучше понимать аргументы за и против, что позволяет сделать более точный прогноз. Поэтому, дорогие российские макроэкономисты, давайте больше общаться!
Данные для решений
И, конечно, чтобы лучше предсказывать инфляцию, надо иметь больше данных о ее причинах. Например, России, с одной стороны, было бы хорошо вернуться к динамике инфляции 2016-2020 годов — когда среднегодовой показатель немногим превышал целевые для ЦБ 4%. Это потребует довольно жесткой политики в ближайшее время, но позволит добиться долгосрочной стабилизации. С другой — инфляция в последние годы значительно превысила целевые значения как в развитых, так и в развивающихся странах. Во многом это было связано с не очень успешными моделями прогнозирования инфляции и медленной реакцией ФРС и ЕЦБ. В частности, ЕЦБ отметил, что часть моделей была основана на данных 2010-2019 гг., которые слишком сильно отличались от ситуации в экономике в 2021-2023 годах.
Поэтому практические рекомендации регуляторам можно было бы сформулировать так:
- самим ЦБ развивать модели предсказания инфляции, особенно если качество имеющихся кажется недостаточным. В этом будут помогать и машинное обучение, и уже применяющиеся модели — из ансамбля аналитических результатов чуть проще собрать «идеального прогнозиста»;
- если инфляция начала расти — не ждать и действовать. Пример США показывает, что не стоит считать инфляцию «временным явлением», которое пройдет само, — нужно реагировать как можно быстрее;
- в российской ситуации стоит подробнее рассказывать, какое влияние бюджет и курс рубля могут оказать на будущую инфляцию и на краткосрочную ставку ЦБ. Пока у нас явно недостаточно исследований роли этих факторов.
Мнение редакции может не совпадать с точкой зрения автора