Ситуацию в мировой экономике в 2022 году было одновременно и очень легко, и невозможно предсказать. На вполне ожидаемый рост инфляции и падение практически всех рынков (о чем предупреждало большинство квалифицированных аналитиков) наложился конфликт на Украине, существенно повлиявший на стоимость природных ресурсов и фактически убравший с инвестиционной карты мира Россию. Угрозы продовольственного кризиса, усложнение торговой и пассажирской логистики между Европой и Юго-Восточной Азией, срочное перераспределение газовых потоков и депрессия европейской экономики в связи с ростом цен на энергоносители увеличили волатильность рынков и показатели инфляции, вынудили центральные банки жестче реагировать на события повышением ставок и заставили специалистов говорить о глубокой рецессии в развитом мире. Не добавил предсказуемости и Китай, последним среди крупных экономик сохранявший политику нулевой толерантности к COVID-19 и показавший весьма скромные экономические результаты на фоне падения своих инвестиционных рынков.
Неудивительно, что от 2023 года почти все аналитики ждут стабилизации — но, возможно, это слишком оптимистичный взгляд на будущий год.
Гонка на рынке труда
В том, что рецессия будет и в США, и в странах ЕС и Великобритании, никто уже не сомневается. Индекс деловой активности PMI в большинстве развитых стран устойчиво находится ниже 50 пунктов (последние показатели ближе к 44-45), падающий рынок недвижимости (упал на 25-30% в зависимости от страны) тянет за собой депрессию в строительной индустрии, снижаются объемы международных перевозок, и даже рынки путешествий, отдыха и общественного питания, так и не восстановив доковидные уровни занятости, показывают признаки сокращения. Основная и едва ли не единственная причина рецессии — рост ставок. Экономики развитых стран очень зависимы от стоимости капитала, и этот фактор не перевешивают ни восстановление после пандемии, ни четко обозначившаяся тенденция крупных экономических блоков к деглобализации — выведению основных производственных цепочек из вчерашних «мировых фабрик» внутрь своего периметра.
Отдельный важный фактор — это быстрый рост заработной платы, вызванный как упомянутой деглобализацией, так и сокращением доли участия трудоспособного населения в экономике. Процесс этот шел уже давно, параллельно с накоплением инвестиций и недвижимости средним классом развитых стран: на фоне низких ставок все больше высокооплачиваемых профессионалов использовали сбережения как первый взнос в ипотеку, покупая недвижимость для сдачи в аренду и/или создавали портфели консервативных финансовых инструментов с плечом, становясь рантье и оставляя основную работу значительно раньше пенсионного возраста. В последние два года к профессионалам добавились работники с невысоким доходом, сделавшие сбережения на ковидных выплатах и не торопящиеся выходить на работу, пока они не кончились. В итоге доля трудоспособного населения, готового искать работу, упала в США до 60% — это уровень, напоминающий о временах, когда большинство женщин сидело дома и вело хозяйство. Дефицит трудовых ресурсов (в США на одного желающего работать приходится 1,7 вакансий при нормальном доковидном уровне в 0,8) толкает зарплаты вверх, пугает регуляторов инфляционной спиралью и заставляет решительнее поднимать ставки.
Давление ставок
Большинство экономистов считают, что рецессия развитых экономик приведет к снижению темпов роста мирового ВВП в 2023 году до 1,5%. Это произойдет несмотря на возврат Китая к активному производству после отмены ковидных ограничений — во многом вопреки позиции китайских властей, вынужденных учитывать мнение населения, выраженное на последних массовых протестах против локдаунов.
Высокие ставки не могут не повлиять на рынки капитала: более дорогой долг затрудняет рефинансирование, что должно приводить как к дефолтам или реструктуризациям задолженностей слабых заемщиков, так и увеличению эмиссии (а значит, предложения) акций. Рост рисков на долговом рынке будет давить на цены долгов с более низкими рейтингами, увеличивая спреды в дополнение к росту доходности из-за роста ставок. Рост предложения акций и рост доходности долговых инструментов (как альтернативы инвестициям в акции) должны привести к падению фондовых рынков по всему миру. В конечном итоге мы должны увидеть рост волатильности, сопровождающийся просадками на рынках акций, кризис в высокорискованных долговых бумагах и рост доходности в низкорискованных.
Инфляция, задавленная жесткой монетарной политикой, сокращается в США уже сейчас и, скорее всего, ко второй половине 2023 года придет к уровням в 3-3,5%: в ЕС она начнет сокращаться в I квартале, а в Великобритании — во II квартале, дойдя к концу года до умеренных величин во всем развитом мире. А раз так, ставки центральных банков после достижения уже близких предельных значений (5-5,25% по доллару, 4% по фунту, 3,5% по евро) к концу года начнут сокращаться — регуляторы сочтут безопасным помощь экономикам за счет ослабления процентного давления.
Шансы и риски
Если события пойдут по этому сценарию, то уже к концу 2023 года ЦБ смогут вернуться к политике аккуратного стимулирования экономик; рынки, как правило, угадывают такие изменения заранее (в среднем за полгода), и потому вторая половина года может стать более благоприятной для инвесторов. Особенно выиграют те, кто заранее сформировал портфели облигаций высокого качества, воспользовавшись ростом их доходности в 2022 году. Но как будут вести себя рынки акций, зависит не только от кривой ставок, но и от экономической ситуации: соотношения стоимости к выручке компаний на развитых рынках все еще указывают на ожидания роста доходов, что вряд ли воплотится в жизнь при высоких ставках во время рецессии.
В таком прогнозе, впрочем, есть целый ряд неучтенных рисков: прежде всего остается непонятным, сможет ли Китай выбраться из последствий пандемии и восстановить рост. Отказ от политики нулевой терпимости уже приводит к экспоненциальному росту заболеваний и смертей, которые власти пока не признают, но вряд ли смогут скрывать сильно дольше. Признать неэффективность своих вакцин и ревакцинировать свое население западными власти КНР вряд ли будут готовы — а возврат к локдаунам ударит и по ВВП, и по ценам китайских товаров на рынках, толкая инфляцию в мире вверх.
Второй большой вопрос — цены на природные ресурсы и, в частности, на углеводороды. Для глобального предложения важен не столько частичный уход России с рынка, сколько недостаточные инвестиции в добычу в последние годы, ставшие следствием стремления к зеленой энергетике и еще в большей степени — ковидных ограничений и падения цен в 2020 году. Кое-кто вроде аналитиков Goldman Sachs считает, что в 2023 году эта недоинвестированность создаст дефицит предложения, который вызовет рост цен на углеводороды минимум на 30-40%. Bank of America выпустил прогноз с ценой Brent в районе $100 за баррель. Такие цены вряд ли дадут инфляции снизиться до целевых уровней и, безусловно, внесут свой вклад в углубление рецессии; первое отсрочит снижение ставок ЦБ, второе — ухудшит прогнозы по выручке и тем самым углубит падение рынков.
Наконец, наученные горьким опытом, мы должны оставить миру в 2023 году право на неожиданности (и опыт учит нас, что неожиданности чаще всего бывают негативными). Развитие событий на Украине может привести к еще более жестким проблемам вроде полного ухода России с рынков углеводородов и агропродукции, остановок экспорта российских никеля и титана, что по цепочке приведет к дефицитам этих ресурсов, росту цен, сокращению производства в ряде отраслей и даже проблемам в обеспечении развивающихся стран продовольствием. Другие военные конфликты могут появиться из ниоткуда и повлиять на состояние экономики и на региональном, и на глобальном уровнях — конфликт вокруг Тайваня, безусловно, был бы таким событием. Если последние два года и учат нас чему-нибудь, так это тому, что прогнозы – дело неблагодарное, и инвесторам стоит быть осторожными.
Мнение редакции может не совпадать с точкой зрения автора