Возвращение нерезидентов: как восстановить доверие на российском финансовом рынке

Стабилизации рынка капитала удалось достичь с помощью экстраординарных мер — ограничений на вывод капитала из России и прав инвесторов-нерезидентов, включая биржевую торговлю финансовыми инструментами внутри России. В сочетании с увеличением более чем в два раза ключевой ставки (с 9,5% до 20%) и введением обязательной продажи валютной выручки это позволило снизить курс доллара к рублю на 30-40% относительно максимальных значений начала марта. Принятые меры сократили масштаб падения котировок инвестиционных инструментов — индекс Мосбиржи упал в пределах 30% к значениям 22 февраля, а композитный индекс облигаций практически не изменился.

Кризис доверия

Но, удержав рынок от лавинообразного падения, Банк России и Минфин неминуемо столкнулись с вопросом: как действовать дальше, чтобы возобновить, в том числе и с помощью финансового рынка, экономический рост? Одна из главных проблем — восстановление доверия к российской юрисдикции не только международных инвесторов, но и российских, которые в ближайшие годы, скорее всего, будут основной опорой для развития рынка. 

Доверие строится на уверенности в порядочности основных стейкхолдеров на рынке и истории их поведения. Например, ограничение прав нерезидентов, очевидно, было призвано защитить отечественных инвесторов от неконтролируемого падения стоимости финансовых инструментов. Краткосрочный результат достигнут, регуляторы, скорее всего, смогли предотвратить серьезные убытки для компаний и банков, занимавших на рынке под залог торгуемых бумаг как собственных, так и клиентских. Однако ограничения серьезно повлияли на ликвидность, сократив объемы торгов в три-пять раз, увеличив волатильность рынка и существенно ограничив возможности российских институциональных инвесторов, особенно крупных.  

К тому же инвесторам хотелось бы быть уверенными в рациональности принимаемых решений; между тем часть антикризисных шагов российских властей не поддается объяснению. Показательный пример — закон о принудительном закрытии программ депозитарных расписок публичных компаний. Аргументом в его пользу послужило опасение, что с помощью расписок можно установить контроль над российскими компаниями. Однако, по оценке Ассоциации профессиональных инвесторов (АПИ), 27 имеющихся депозитарных программ и расчеты кворума собраний акционеров за последние три года показывают, что риска перераспределения контроля нет. Есть три компании из 27, у которых программы позволяют собрать блокирующий пакет, при этом большинство голосов в этих компаниях — в руках мажоритарного акционера. У остальных 24 компаний основной акционер контролирует не менее 75% голосов на собрании. 

Принудительная конвертация в акции заставит держателей расписок перейти в рублевую зону с ее контролем за движением капитала, те, кто не имеет счетов в России и возможности их открытия, потеряют существенную часть инвестиций. В любом случае все понесут значительные расходы на конвертацию. Последствия — это прямые принудительные убытки без рационального основания. Правда, в законе есть разумная оговорка: правительство может принять решение о сохранении компаниями депозитарных программ. Такое решение представляется предпочтительным для будущего финансового рынка, потому что дает инвесторам возможность избежать указанных проблем.

Как избежать ошибок

Сейчас российские регуляторы стоят перед следующими важными развилками: во-первых, снятием ограничений на биржевые торги в условиях сохранения контроля за движением капитала; во-вторых, им надо определиться с выдвинутыми  РСПП и обсуждаемыми в правительстве предложениями по ограничению прав миноритарных акционеров на выкуп акций в результате реорганизаций, упрощению принудительного выкупа и делистинга, поражению в базовых правах всех миноритарных акционеров-нерезидентов.

При этом миноритарии чувствуют неформальную поддержку со стороны некоторых компаний и даже представителей власти, считающих большинство предложенных ограничений неразумными. Но никаких публичных заявлений в защиту миноритарных акционеров не слышно. Сомнения инвесторов как локальных, так и международных, в соблюдении стандартов корпоративного управления дают мультипликативный эффект снижения доверия к российскому рынку. Если совместно резиденты и нерезиденты могли бы остановить размытие их доли, не согласиться с несправедливыми условиями реорганизации или выкупа, то без нерезидентов это уже невозможно. 

Развилка еще не пройдена. Такие инициативы не должны быть реализованы, если мы хотим устойчивого развития, в том числе через инвестирование средств граждан в отечественную экономику.

Проблема организации торгов не менее содержательна. Исходя из комментариев регуляторов, можно ожидать введения отдельного режима торгов для нерезидентов. По-простому: предполагается два «стакана» на бирже, две отдельные площадки с актуальными заявками на покупку и продажу — для резидентов и нерезидентов, плюс, вероятно, более мягкие ограничения для нерезидентов из дружественных юрисдикций. Регуляторы не хотят допустить падения стоимости акций для российских участников торгов. Но проблема ликвидности останется, прибавится проблема разных стоимостей в обоих «стаканах» (например, какую цену брать для целей выкупа) и как в будущем объединять «стаканы» при восстановлении единого рынка. 

Предпочтительнее был бы вариант снятия ограничений при одновременном установлении прозрачного механизма отмены капитального контроля. Не обязательно устанавливать конкретный срок (сейчас это 1 октября 2022 года), который в ситуации полной неопределенности легко может быть сорван, но можно определить условия, при достижении которых ограничения снимут.   

Четкое понимание срока действия ограничений позволяет лучше управлять рисками и прогнозировать поведение ключевых участников рынка. Проведенный АПИ опрос крупных нерезидентов, работающих на российском рынке, показал, что им нужны дополнительные разъяснения регуляторов по базовым правам акционеров и срокам ограничений. Это позволило бы определить горизонт инвестирования в рублях для поддержания мотивации не выходить в кеш и сохранять за собой российские активы. Резидентам эта информация не менее важна. Однако таких разъяснений не слышно. Учет интересов нерезидентов помог бы оптимальному восстановлению рынка и показал бы стремление регуляторов решать проблемы с минимальным ущербом для инвесторов. 

Мнение редакции может не совпадать с точкой зрения автора