Неожиданный выбор: какой след в науке оставили лауреаты Нобеля по экономике

Нынешняя «нобелевка» относительно молода. На этот раз премию разделят Юджин Фама, Ларс Петер Хансен (оба – Чикагский университет) и Роберт Шиллер (Йель). Старший из лауреатов – Фама, ему 74 года. Шиллеру – 67, а Хансену еще нет 61.  Пожалеть можно лишь о том, что она не досталась каждому из них по отдельности.

Нобелевский комитет объединил лауреатов по принципу вклада в изучение поведения финансовых активов (см. краткое и полное обоснования). Это довольно хитроумное, неожиданное сочетание, замечает профессор ВШЭ Константин Сонин.

Хансен больше всего известен исследованиями в эконометрике, Фама  – своей гипотезой об эффективности рынков, а Шиллер  – демонстрацией того, как рынками управляет человеческая психология. Теоретически Хансен мог разделить премию с другими специалистами по эконометрике, Шиллер (если уж Нобелевский комитет обязательно хотел его с кем-то «поженить») – с исследователями экономического и финансового поведения, а Фама – с экономистами, которые занимаются финансовыми рынками.

Возможно, разгадка небанального сочетания лауреатских имен состоит в том, что в этом году шведы обязательно хотели дать премию Фаме. Но его ровесник и коллега Роберт Лукас получил премию еще 18 лет назад, а Дуглас Даймонд и Джон Кохрейн еще относительно молоды. Дать же Фаме одиночную премию за гипотезу об эффективности рынков, когда еще жива память о недавнем глобальном финансово-экономическом кризисе, значило бы попасть под град несправедливых насмешек со стороны общественности.

На самом деле в гипотезе эффективных рынков нет ничего такого, что можно опровергнуть эмпирически.

Это видно, например, из большого разговора Фамы с обозревателем New Yorker Джоном Кессиди, русский перевод которого мне довелось редактировать. Рынки эффективны – они падают перед рецессией и оживают накануне экономического подъема. Неэффективны не рынки, а правительства, чья поддержка создает условия для того, чтобы «пузыри» надувались то в одном, то в другом месте финансового рынка.

К термину «пузырь» у Фамы свои счеты. В обыденном языке так называют активы, которые кажутся слишком дорогими и в будущем должны резко подешеветь.

Ведь мертвый лев уже не лев, а лопнувший пузырь уже не пузырь.

Но, говорит Фама, предсказывать движение рынков невозможно: «Сказать, что цены снизились, а на рынке был пузырь, легко уже после того, как все случилось». Постфактум. Разумеется, на рынке всегда есть те, кто говорит, что цены слишком высоки, и есть те, кто считает их низкими. Когда рынок обвалился, удачливые предсказатели торжествуют победу, но аккуратный подсчет предсказаний показывает, что угадавших и тех, кто ошибся, всегда примерно поровну. Ожидания в каждый момент учтены рынком: если большинство думает, что цены пойдут вниз, они действительно идут вниз.

Гипотеза эффективности рынков ничего не говорит ни о том, как рынки распределяют ресурсы, ни о том, что им якобы не свойственно пере- и недооценка вероятности отдельных событий. Эта гипотеза, излагает чикагский профессор и товарищ Фамы Джон Кокрейн, говорит лишь о том, что цены активов обладают свойством учитывать доступную информацию. Отражать ее в ценах. Разумеется, если это конкурентные рынки – со свободным входом. Идея эффективности рынков проста и элегантна, и не надо приписывать ей лишнего. Именно этим занимаются большинство оппонентов Чикагской школы.

На гипотезе эффективности рынков основано множество более тонких исследований. Например, различные модели оценки финансовых рисков, цен на активы и их долгосрочной доходности (последние работы см. здесь). Работы Фамы имели гигантское значение для формирования индустрии пассивного управления активами – паевых и индексных фондов. Еще в 1960-1970-е годы считалось, что портфелем нужно обязательно управлять активно – покупать и продавать ценные бумаги. Фонды, стремящиеся идти вровень с рынком, и благодаря этому значительно более дешевые для инвестора, были малопопулярны. Фама неоднократно доказывал, что активным управляющим редко удается обыгрывать рынок. Развитие индустрии индексных и паевых фондов позволило значительно увеличить глубину финансовых рынков, а для этого необходимо было признание «эффективности рынков», отмечает Кокрейн.

Ларс Петер Хансен – более «кабинетный» ученый. У него есть множество сильных работ по эконометрике, экономической динамике. Он работает на грани эконометрики и поведенческой экономики, стремясь, как все чикагцы, перекинуть «мостик» от экономических моделей к финансовой и экономической эмпирике – динамике инвестиций, потребления, фондовых рынков. Одна из недавних работ Хансена посвящена моделированию и измерению системных финансовых рисков.

В отличие от академического Хансена и несколько экстравагантного Фамы Роберт Шиллер – один из самых «деловых» экономистов. Он успевает консультировать Barclays, разъезжать по миру с лекциями (пригласить Шиллера можно через The Leigh Bureau). Экономист достаточно хорошо известен в России благодаря переводу своего бестселлера «Иррациональное изобилие» и участию в инвестиционных форумах.

Придуманные Шиллером вместе с Карлом Кейзом жилищные индексы семейства Case-Shiller в течение нескольких лет до начала ипотечного кризиса в США указывали на явную перегретость рынка. Впрочем, Кассандрой ипотечного кризиса Шиллер не стал – он указывал на вероятность понижения цен, но до осени 2006 года весьма осторожно. В колонках в The New York Times Шиллер неоднократно показывал, что к неумеренному росту цен на жилье привела поддержка властями «американской мечты» – всеобщего стремления стать домовладельцами.

Интерес к финансам прослеживается у Шиллера с самого начала, но с поведенческой стороны. Одна из первых его работ показывала, что цены акций можно определять через предназначенные к выплате в будущем дивиденды (с учетом дисконтной ставки). Следующие статьи показывали, как во время фондового кризиса 1987 года инвесторы действовали под влиянием эмоций. Статьи, доклады и книги Шиллера внесли огромный вклад в современное понимание финансовых рынков, поведения инвесторов и принципов регулирования рынков.

Хотя бихевиористы формулировали многие свои положения в пику Чикагской школе, между ними нет противоречия.

Поведенческая экономика, включая Шиллера, направлена лишь против вульгарного понимания теории рациональных ожиданий и гипотезы эффективности рынков. Если рынки время от времени движимы страхом, жадностью, да и просто стадным чувством, это не означает, что они нерациональны. Эмоции имеют вполне рациональные причины, а рыночные цены отражают эти эмоции.