Решение греческого премьера Алексиса Ципраса вынести на референдум план стабилизации экономики, предложенный тройкой кредиторов (МВФ, ЕЦБ и Еврокомиссия), поставило Грецию на грань выхода из еврозоны. До сих пор левое правительство страны все же пыталось договориться о продлении программы финансовой помощи. Тому было по крайней мере две причины. Во-первых, как показывают опросы, большинство населения страны выступает за то, чтобы Греция оставалась в еврозоне. Во-вторых, ожидается, что выход из зоны евро и возвращение драхмы в качестве национальной валюты угрожает экономике Греции тяжелыми последствиями. В течение последних нескольких месяцев наблюдается массивный отток вкладов из греческих банков. По разным оценкам, население держит «под матрасом» более $100 млрд. Этот отток вызван не в последнюю очередь опасениями относительно возможного выхода страны из еврозоны.
Пока страна еще остается в зоне евро, греческие банки получают необходимую ликвидность от ЕЦБ в виде кредитов под низкую ставку.
В случае провала попыток договориться Греция не сможет получить необходимое финансирование, часть которого предполагается направить на выплату пенсий и долгов правительства перед поставщиками, а другую часть — на выплату МВФ. Если это финансирование получено не будет, страна будет вынуждена объявить дефолт по долгам перед МВФ и другими кредиторами. Экономика Греции в таком случае автоматически окажется отрезанной от внешних рынков капитала. Это означает, что греческие предприятия, банки, правительство и граждане утратят возможность делать внешние заимствования. ЕЦБ в такой ситуации также прекратит поддерживать греческие банки ликвидностью (т. е. кредитами).
Единственной опцией останется выход из зоны евро и введение драхмы.
Если это произойдет, то все финансовые контракты будут автоматически переденоминированы из евро в драхмы, в том числе и банковские вклады. В ситуации, когда страна не сможет получать кредиты извне, дефицит по счету текущих операций (торговый дефицит плюс выплаты по долгам) должен будет сократиться до нуля, так как невозможно будет привлечь внешнее финансирование для покрытия дефицита текущего счета. Это, в свою очередь, потребует обесценения драхмы к евро, которое, согласно некоторым оценкам, может составить 50%. Наблюдаемый отток вкладов из греческих банков — это попытка населения защитить свои сбережения от потерь вследствие обесценения драхмы в случае выхода страны из зоны евро. Доля плохих долгов в портфелях греческих банков очень высока, около 30-35%. Отключение или перспектива отключения их от «системы жизнеобеспечения» способны вызвать полномасштабную банковскую панику. Греческие банки остро нуждаются в докапитализации, то есть в наращивании собственного капитала для возобновления нормального кредитования экономики. Если Банк Греции будет проводить докапитализацию путем денежной эмиссии или использовать эмиссию для покрытия бюджетного дефицита (сейчас бюджет сводится с первичным, т. е. без учета процентных выплат по долгу, профицитом), это приведет к высокой инфляции.
Правительству придется выбирать между плохим и очень плохим вариантами.
Обесценение драхмы к евро окажет некоторое положительное воздействие на экономику, так как греческие товары подешевеют относительно товаров других европейских стран, что будет стимулировать экспорт. Однако недоступность финансирования внешнеторговых сделок для греческих экспортеров (торгового кредита) вследствие финансовой изоляции и проблем у греческих банков будет ослаблять этот эффект. Дефолт, конечно, моментально сведет внешнее долговое бремя страны до нуля, однако расплачиваться за этот выигрыш придется годами и, возможно, десятилетиями финансовой изоляции.
Зато если посмотреть на происходящее с точки зрения интересов ЕС в целом, можно сказать, что ситуация несколько лучше, чем в 2011-2012 годах, когда угроза Grexit была предотвращена с помощью реструктуризации внешнего долга Греции (часть долга была списана).
В тот период инвесторы проявляли беспокойство по отношению не только Греции, но и Италии, Испании и Португалии.
Суверенные облигации этих стран — так же, как и облигации Греции, — торговались с существенным дисконтом относительно высоконадежных облигаций таких стран, как Германия. Инвесторы требовали высокую премию за риск дефолта. Были опасения, что выход Греции из зоны евро заставит инвесторов ожидать аналогичного развития событий в Италии, Испании и Португалии, что спровоцирует массовую распродажу этих ценных бумаг. Если учесть, что объем облигаций этих стран в обращении, особенно у Италии, значительно больше, чем у Греции, такое развитие событий могло обернуться самосбывающимся кризисом. Если инвесторы ожидают дефолта с последующим выходом страны из зоны евро, они продают ее облигации. Страна оказывается в ситуации, когда обслуживание долга оказывается непосильным, т. к. ей не удается разместить новые займы на рынке по приемлемым процентным ставкам, чтобы произвести текущие выплаты по долгам. Правительство вынуждено объявить дефолт, в результате чего первоначальный прогноз относительно дефолта сбывается.
Такой прогноз оказывается самосбывающимся еще и в том смысле, что если бы инвесторы, наоборот, ожидали, что дефолта не случится, то они не распродавали бы массово суверенные облигации этой страны, и правительство этой страны могло рефинансировать свой долг под приемлемую ставку. Выход Греции из зоны евро мог стать спусковым крючком для распродаж ценных бумаг Испании, Италии и Португалии, что с высокой вероятностью вызвало бы кризис. Так, например, финансовых ресурсов, имевшихся в распоряжении тройки, хватало для оказания финансовой помощи Греции, но их было явно мало на случай реализации такого сценария, например, в Италии.
Сейчас дисконт к цене для облигаций Италии, Испании и Португалии существенно ниже, чем дисконт для ценных бумаг Греции (примерно 2 процентных пункта против 10 п. п.). Можно утверждать, что инвесторы сегодня более спокойны, чем в 2011-2012 годах. Однако нельзя гарантировать, что спекулятивных атак на долги этих стран не случится, если Греция оставит зону евро, так как настроения игроков могут очень быстро измениться.
Если выход Греции состоится, то это создаст прецедент.
Нигде в официальных документах Евросоюза процедура выхода из зоны евро не описана. По умолчанию всегда предполагалось, что если страна принимает евро в качестве своей валюты, то обратного пути нет. Если же выход Греции состоится, то это будет означать, что зона евро — это всего лишь разновидность режима фиксированного курса, когда страны привязывают свои валюты к другой более стабильной валюте такой страны, как Германия, как это происходило в 1980-е и 1990-е перед введением евро в обращение. На практике же не наблюдалось ни одного режима фиксированного обменного курса, от которого не отказались бы в какой-то момент. Если инвесторы будут рассматривать зону евро именно в таком качестве, то они будут пытаться предугадать выход других стран в будущем и совершать спекулятивные атаки на долги этих стран, что неизбежно сделает всю структуру еще более хрупкой и уязвимой.