Как известно, руководители центральных банков очень сильно боятся дефляции. В экономиках с большим государственным и/или частным долгом, а это относится почти ко всем развитым странам, дефляционное давление особенно опасно. Соотношение государственного и частного долга везде разное, но проблема, по сути, одна. Много говорят об огромном суверенном долге Японии, где частный долг граждан и корпораций относительно невелик. Обратная ситуация сложилась в таких странах, как Швеция или Канада, где государственный долг умеренный, а частный долг достиг тревожного уровня, в частности из-за жилищного кредитования. С большими проблемами столкнулась Великобритания и т. д.
В условиях слабого роста и дефляционных рисков усиливаются опасения по поводу валютных войн.
По мнению руководителей центральных банков, единственный способ уйти от дефляции и стимулировать рост — девальвировать валюту по отношению к валютам торговых партнеров. Начинается «конкурентная девальвация». Ее смысл в том, чтобы обеспечить спрос на экспортную продукцию за счет конкурентных цен и при этом удержать твердые цены на импорт. Проблема становится очевидной, когда слишком много стран пытаются ослабить свои валюты. Не все могут себе это позволить.
Первый способ сделать валюту малопривлекательной — снизить процентные ставки (при условии, что это не приведет к чрезмерному принятию рисков и возникновению кредитного пузыря внутри страны). Но что происходит, когда процентная ставка опущена до нуля? Зависит от ситуации. В некоторых случаях центральные банки еще больше ослабляют денежно-кредитную политику посредством масштабных закупок активов (количественное смягчение), что позволяет вливать больше денег в экономику через банковскую систему. В последние годы американский Федрезерв, Банк Японии, а теперь и ЕЦБ в той или иной степени идут этим путем.
Другие центральные банки пытаются проводить непосредственные валютные интервенции и устанавливают отрицательные ставки: самый известный случай — Национальный банк Швейцарии, который в январе снизил основную ставку до -0,75%, так как его попытки обеспечить дешевую валюту за счет прямой интервенции с треском провалились 15 января и банк был вынужден отказаться от поддержания фиксированного курса швейцарского франка. Дания также снизила ставки до -0,75%, чтобы сохранить привязку к евро, а шведский центробанк довел ставку по депозитам до -0,1%. Это было сделано для ослабления шведской кроны, чтобы избежать усиления дефляционной динамики в Швеции. Отрицательные ставки только отпугивают людей от валютных депозитов. Они не стимулируют банки выдавать кредиты, не способствуют повышению спроса в экономике и не защищают клиентов со скромными сбережениями. Не лучше ли хранить тысячу швейцарских франков под матрасом, чем держать деньги на банковском счете с отрицательной доходностью или в государственных облигациях с отрицательной доходностью?
В конечном счете доход по наличности составляет как минимум 0,0.
На самом деле ясно, что отрицательные ставки не могут сохраняться долго просто по политическим причинам.
Проблема отрицательных ставок опять же обостряется, когда это начинают делать все. ФРС — единственный крупный центральный банк, который прекращает количественное смягчение и приближается к переломному моменту, когда он сможет повысить ставки; однако рынок, и не без оснований, скептически оценивает шансы повышения ставки ФРС, притом что остальной мир погряз в дефляции, сопряженной с сокращением ставок и количественным смягчением.
Так что же произойдет дальше? Трудно сказать. Всеобщая валютная война грозит перерасти в войну торгового протекционизма, а затем и в настоящую войну. Риск такого исхода значительно усилится, если Китай сделает судьбоносный шаг и ревальвирует свою валюту — юань. Учитывая, что Китай является мировой фабрикой, это вызовет новую волну дефляции, которая прокатится по всему миру.
Я думаю, что даже если Китай не сможет провести ревальвацию, в мире сохранятся очень низкие ставки, поскольку трудно создать инфляцию на фоне падения мировых цен на товарно-сырьевые активы, слабого роста и огромного избытка производственных мощностей в Азии. Да и Федрезерв прекратил «праздник ликвидности», царивший с 2010-го до конца 2014 года на разных этапах количественного смягчения.
Поэтому вполне вероятно, что валютная война продолжится. Я считаю, что Федрезерв не сможет нормализовать политику, пока не укрепится американский доллар, или не начнется новый этап ослабления экономики, или и то и другое вместе. Тогда ФРС будет вынужден снова вступить в конкурентную девальвационную войну. В этом момент, я полагаю, мы поймем, что политика центральных банков в последние 5-6 лет была ужасной катастрофой. Это был всего лишь способ притворяться, что у нас нет проблем, связанных с огромным долгом и монетарной системой. Мы осознаем масштабы этих проблем, если худшие опасения критиков центральных банков станут реальностью: количественное смягчение и нулевые ставки угрожают финансовой стабильности в условиях завышенных цен на активы, которые обвалятся, когда рухнет вера игроков в действия центральных банков.
Так какое же политическое решение является оптимальным?
Лучше всего было бы снова нормализовать процентные ставки и провести масштабную реструктуризацию долга. Побочным эффектом была бы ужасная и глубокая рецессия, так как слабые игроки под тяжестью долгов потерпят крах. Но в более отдаленной перспективе мы увидели бы сильный и более устойчивый рост благодаря правильному распределению капитала вместо финансирования любых ненадежных заемщиков в сумасшедшем мире нулевых или отрицательных ставок. Но поскольку данное решение наименее привлекательное с точки зрения политических рисков, это самый маловероятный сценарий.
Гораздо вероятнее, что на рынках активов в какой-то момент произойдет коллапс, из-за чего центральные банки окажутся в трудном положении. В этот момент политики возьмут руководство на себя, отстранив банкиров, и начнут внедрять огромные фискальные стимулы с помощью так называемого сброса денег с вертолета (денежное финансирование): деньги печатаются для стимулирования спроса за счет создания новых рабочих мест в государственном секторе, а также реализации проектов, финансируемых государством. Подобный проект, скорее всего, будет сначала реализован в Японии под управлением премьера Абэ. Так что следите за событиями. Возвращение инфляции невозможно в условиях отрицательных ставок и количественного смягчения. А вот после провала нынешней модели и перехода к «сбросу денег с вертолета» мы вновь увидим рост цен.