Инвесторы принимают решения о том, в акции каких компаний стоит инвестировать, руководствуясь такими критериями, как страна, отрасль, доступные финансовые инструменты, долгосрочные темпы роста конкретных компаний и многое другое. К числу критериев, которые следует учитывать, относится и форма владения бизнесом – частные и семейные компании, открытые акционерные общества или государственные корпорации. Хотя во всем мире инвестиции в семейный бизнес обычно считаются перспективными, в России, согласно результатам недавнего исследования KPMG, частные инвесторы относятся к подобным вложениям с сомнением, поскольку не понимают, что можно ожидать от такого сотрудничества и будет ли оно выгодным.
В недавнем исследовании Credit Suisse Global Family 900 мы сравнили семейные и несемейные компании и выяснили, почему вложения в семейный бизнес могут стать выгодной инвестиционной стратегией для инвесторов в долгосрочные активы, если они смогут преодолеть сопутствующие риски.
Во-первых, для семейного бизнеса характерен более высокий уровень долгосрочной рентабельности по сравнению с компаниями других форм собственности. Начиная с 1995 года ежегодный рост продаж семейных компаний, изученных Credit Suisse, составил 10% по сравнению с 7,3% для компаний, входящих в индекс MSCI ACWI (All Country World Index).
С 2006 года рост оборота семейных компаний в среднем составил 8,5% против 6,2% у компаний, выбранных в качестве ориентиров.
Кроме того, за девять лет по апрель 2015 года по показателю доходности семейные предприятия на 47% обогнали другие компании, включенные в индекс MSCI ACWI, что составляет около 4,5% в год в течение указанного периода.
Во-вторых, бизнес-цикл семейных компаний отличается меньшей нестабильностью, что можно продемонстрировать, сравнив темпы роста семейных и несемейных предприятий. В период с 1995 года рост продаж в семейных компаниях был более стабильным, в том числе в 2001-2002 годах, когда лопнул пузырь доткомов, а также во время финансового кризиса 2008 года. И в том, и в другом случае семейные предприятия продемонстрировали более скромные максимальные и минимальные значения. Вряд ли такая стабильность привлечет инвесторов, склонных к высоким рискам и предпочитающих играть на резких колебаниях цен, однако консервативным инвесторам и инвесторам в долгосрочные активы она может показаться интересной.
В-третьих, инвестиции семейных компаний в НИОКР оказались более эффективными в относительных показателях, несмотря на более низкие абсолютные показатели. Результаты нашего исследования показывают, что если рассматривать отношение капитализированных расходов на НИОКР к продажам, то в абсолютном исчислении эти расходы в среднем были на 30% ниже вложений в НИОКР у компаний, входящих в индекс MSCI ACWI. С поправкой на отраслевую специфику в 2014 году этот показатель был на 17% ниже. Однако если мы посмотрим на уровень доходности, ситуация в корне меняется. Например, в 2006-2014 годах в США «интенсивность» НИОКР в семейных компаниях фактически составляла всего четверть от контрольного уровня. Однако те же компании обеспечили рентабельность собственного капитала в среднем только на 250 базисных пунктов ниже, чем все компании в индексе MSCI. Разница между уровнем инвестиций в НИОКР и доходностью свидетельствует о том, что семейные компании в США гораздо более эффективно выбирали объекты НИОКР для инвестирования и расставляли приоритеты. То же самое можно сказать и о компаниях из ЕС (инвестиции в НИОКР на 4% ниже контрольного уровня; тогда как доходность капитала ниже на 2%).
В-четвертых, сделки семейных компаний с активами также оказались более успешными в относительных показателях. Согласно данным нашего исследования, начиная с 1990 года семейные предприятия ежегодно тратили на приобретение активов в среднем 2,1% выручки от продаж, тогда как несемейные компании отводили на это 5,7% выручки. В абсолютном выражении этот показатель в семейных компаниях на 60% меньше, чем у несемейных и соответствует более низким инвестициям в НИОКР. Такие данные подкрепляют мнение о том, что семейные предприятия достаточно консервативны и полагаются на органический рост, а не на рост за счет приобретений. С другой стороны, через три года после приобретения активов средний рост показателя денежной рентабельности инвестиций (CFROI) у семейных компаний более чем в два раза превышает результаты всех приобретавших активы компаний (21% против 9%), при этом темпы роста семейных компаний на 15 процентных пунктов выше, чем у всех компаний (22% против 7%).
Наконец, вопреки всеобщему мнению, качество отчетности в семейных компаниях гораздо лучше, чем в публичных компаниях.
Мы использовали методику анализа отчетности Credit Suisse HOLT для оценки неблагоприятных для миноритарных акционеров отклонений от норм бухгалтерского учета и обнаружили, что семейные компании ведут более качественный учет по сравнению с компаниями в целом. Так, 67% семейных компаний был присвоен рейтинг не ниже среднего по сравнению с 60% в целом по выборке. При детальном изучении бухгалтерских показателей у семейных компаний также наблюдаются более высокие стандарты качества — 67% таких компаний имеют рейтинг не ниже среднего по показателю «дебиторская задолженность» и 64% — по показателю «кредиторская задолженность».
С другой стороны, инвестиции в семейный бизнес имеют и отрицательные стороны и сопряжены с определенными рисками, которые необходимо учитывать при принятии окончательного решения. Их можно разделить на 2 основные группы: риски, связанные с корпоративным управлением, и риски, относящиеся к вопросам наследования.
Риски в области корпоративного управления связаны с непрозрачностью структуры и процессом принятия решений в семейных компаниях. Как правило, управление сконцентрировано в руках ограниченного числа лиц, и совет директоров не обладает реальными полномочиями и независимостью. Особое внимание следует обратить на практику двойных голосов или предоставления неголосующих акций внешним акционерам. Одним из наиболее наглядных примеров подобной политики является Франция и принятый там «закон Флоранжа», гарантирующий право двойного голоса инвесторам, владеющим акциями более двух лет. Учитывая, что большинство акций, принадлежащих частным инвесторам, сосредоточено в семейных организациях, данный закон только усилил семейный контроль над бизнесом. В настоящее время большинство семейных компаний во Франции используют право двойного голоса. Заметным исключением является L’Oreal, cовет директоров которой в апреле 2015 года проголосовал за сохранение принципа «одна акция – один голос». Введение права на два голоса на акцию для поощрения долгосрочных инвесторов, с нашей точки зрения, безусловно негативный фактор.
Риски, связанные с наследованием и сохранением бизнеса, могут быть проиллюстрированы следующими статистическими данными: по информации Credit Suisse, лишь 50% семейных компаний продолжают работать при втором поколении владельцев, 22% компаний — при третьем поколении и 10% — при четвертом поколении. Это объясняется важной ролью основателя семейного бизнеса, проблемами наследования, а также отсутствием у наследников мотивации преумножать, а не тратить капитал.
Учитывая проблемы, связанные с инвестициями в семейный бизнес, для преодоления возможных рисков и получения максимальной выгоды от капиталовложений дальновидным инвесторам следует принимать во внимание несколько моментов.
Когда инвестировать: в первом или третьем поколении
Судя по доходности акций в разные периоды развития компании, выгоднее всего инвестировать в бизнес одновременно с его основателем, то есть в первые годы существования компании, когда возможен быстрый рост. За последние девять лет среднегодовой темп роста компаний первого поколения составлял 9%. Это вовсе не означает, что инвесторы должны автоматически рассчитывать на IPO, потому что компании первого поколения также предлагают оптимальные возможности для торговли акциями. Это объясняется незрелостью компаний и непониманием их перспектив инвесторами, которые могут переоценивать или недооценивать показатели компании на начальной стадии развития и слишком бурно реагировать на изменения курса акций.
Интересно отметить, что показатели компаний у третьего поколения немного лучше, чем у второго поколения. Причина этого может заключаться в том, что проблемы, связанные с наследованием капитала и преемственностью, с которыми сталкивается второе поколение, преодолеваются в третьем поколении. Кроме этого, это может быть связано с тем, что третье поколение склонно передавать управление внешним специалистам, а также с тем, что по мере накопления семейного капитала третье поколение владельцев начинает ощущать себя скорее управляющими, чем собственниками бизнеса. В дальнейшем доходность компаний начинает снижаться с приходом каждого нового поколения.
Куда инвестировать: конкретные отрасли и страны
Анализ опережающих показателей семейных компаний по отраслям и странам за период с 2006 года позволяет выделить наиболее перспективные отрасли экономики в каждой из стран. Так, компании, продающие дорогостоящие потребительские товары, лидируют в Германии и США, медицинские компании — в Индии и Китае, предприятия, работающие в сфере информационных технологий, — в Китае и США, компании, производящие товары массового спроса, — в Мексике, предприятия тяжелой промышленности — в Китае и на Филиппинах.
Как минимизировать риски, связанные с сохранением бизнеса: выбирайте компании, продающие материальные активы
Наконец, для снижения рисков, связанных с преемственностью, инвестору необходимо тщательно выбирать сферы деятельности семейных компаний. Предприятия, работающие в отраслях с высокой концентрацией интеллектуальной собственности, к примеру, в здравоохранении и ИТ, продаются владельцами быстрее, чем компании в других сегментах экономики. Это обусловлено тем, что такие компании в наибольшей степени зависят от ноу-хау своих основателей и после ухода первого поколения могут столкнуться с проблемами, вызванными сменой владельца и неспособностью поддерживать бизнес на высоком уровне. В то же время компании, занимающиеся продажей материальных активов (например, товары повседневного спроса, недвижимость и т. д.), как правило, более стабильны и менее подвержены этому риску благодаря развитой корпоративной структуре и структуре производства.
Инвестиции в семейный бизнес сопряжены с трудностями и, безусловно, с определенным риском, однако правильный выбор момента и наиболее перспективных отраслей поможет потенциальным инвесторам сориентироваться в неясных ситуациях и повысить доходность в долгосрочной перспективе.