С конца прошлой недели «на рынке кровь», говорят игроки. Продолжалось резкое падение цен и на рублевые, и на валютные облигации российских компаний, банков и регионов. Под удар попали даже обычно более стабильные и ликвидные ОФЗ — больше всего просели в цене длинные бумаги. В итоге максимальная доходность, доступная на кривой, практически достигла отметки 13% (дюрация от 1,5 до 3 лет) — таких значений не было уже больше пяти лет, с последнего кризиса. Российский CDS-спред (страхования от дефолта на отрезке в пять лет) расширился почти на 80 базисных пунктов (б. п.) и торгуется около 400 б. п. Столь быстрыми темпами спред не рос с сентября 2011 года, когда шла паническая распродажа после понижения рейтинга США, а 4 процентных пунктов (п. п.) он последний раз достигал весной 2009-го. Сейчас уровень спредов для России сопоставим с уровнями Сальвадора и Ливана, стран со значительно более низкими кредитными рейтингами и уровнем долга. В корпоративном секторе даже ликвидные бумаги достаточно сложно продать по адекватным ставкам, произошло существенное расширение спредов между ценами покупок и продаж.
Рублевый рынок стал жертвой «идеального шторма», последние недели буйствовавшего на валютном рынке.
ЦБ ограничил ликвидность на денежном рынке, чтобы приостановить слишком быстрое ослабление рубля, в результате возникла необходимость продаж облигаций, чтобы получить живые деньги или исполнить «маржин-коллы». При этом у покупателей так же мало свободных средств, а надежды на то что «Запад нам поможет» (в широком смысле появления иностранных покупателей), тщетны до стабилизации рубля, которой пока не видно. Поводом для «резни бензопилой» стали вполне конкретные страхи перед 11 декабря, когда состоится заседание совета директоров ЦБ, на котором должны обсудить прогноз инфляции и принять решение по ставке. Неизвестно, как ЦБ отреагирует на рост негативных рыночных настроений, но пока доминируют ожидания серьезного скачка ключевой ставки, поэтому рынок последовал за ожиданиями. Следует учитывать, что средний спред между доходностью 5-летних ОФЗ и ставкой репо составляет около 200 б. п., то есть ОФЗ оценены из ожиданий ставки 11-11,5%. Далеко не факт, что ЦБ утвердит рост ключевой ставки на 150-200 б. п. (после скачка в 150 б. п. в начале ноября): сильно поднимать ставку с учетом резкого замедления в экономике достаточно опасно. Но даже если ожидания окажутся излишне негативными, сжатая ликвидность и продолжающееся снижение цены на нефть могут стимулировать дальнейшие распродажи.
В корпоративном сегменте падение цен было даже глубже, чем в государственном. Под удар попал весь рынок. «Аттракцион невиданной щедрости» затронул еврооблигации нефтегазовых компаний и госбанков. «Вечную» облигацию Газпромбанка можно купить по 22% годовых. Продажи в банковских бумагах с рейтингами ниже инвестиционного были еще более глобальны. Такая распродажа крайне болезненна для владельцев бумаг, особенно для банков, из-за неизбежной переоценки портфелей.
С другой стороны, для покупателей с живыми деньгами это шанс.
Самым важным вопросом является момент окончания роста ставок на российском рынке и стабилизации рубля — в данном случае мяч находится на стороне Центрального банка. В отличие от 2008-2009 годов, когда резкое снижение ставок на глобальных рынках способствовало смягчению последствий кризиса, на этот раз повышение ставок за рубежом скорее усугубляет отечественные проблемы. Поэтому качество политики ЦБ в отношении ликвидности и Минфина в области госзаимствований (на новых, более высоких уровнях ставок) приобретает особое значение.
В корпоративных бумагах инвесторам надо обращать особое внимание на кредитное качество и рейтинги самих эмитентов и их контролирующих акционеров, вероятность поддержки со стороны государства и владельцев. В наступающем году вступают в силу поправки в законодательство, упрощающие реструктуризацию долгов (что было проблемой во время прошлого кризиса). Скорее всего, мы увидим немало реструктуризаций как в превентивном порядке, так и для избежания процедуры банкротства.
Светлым пятном на общем фоне стало решение Evraz о досрочном выкупе своих облигаций, погашаемых в следующем году, объемом $750 млн ($576 млн находятся в обращении). Компания имеет существенный запас наличности и готова погасить бумаги, застраховав себя и инвесторов от потенциальных рисков и улучшив качество своих более длинных выпусков. Мы можем ожидать, что некоторые другие компании воспользуются моментом для подобных операций, выгодных обеим сторонам, — и инвесторам стоит потратить усилия на поиск таких кандидатов на досрочный выкуп.