Экономики развитых стран живут сейчас в уникальную эпоху крайне низких процентных ставок и сверхмягкой кредитно-денежной политики своих центробанков. Мир все еще находится под воздействием беспрецедентных мер, принятых основными монетарными властями для борьбы с затянувшимся финансовым кризисом, но рост мировой экономики пока остается крайне слабым и неустойчивым, несмотря на колоссальные денежные вливания общим объемом в $10 трлн.
Прошедшая в сентябре череда заседаний Европейского ЦБ, Банка Англии, ФРС США и Банка Японии заставила понервничать глобальные рынки, участники которых всерьез опасались скорого ужесточения монетарной политики, что может привести к снижению большинства валют и фондовых индексов. В сложной дилемме: поднять процентные ставки до предкризисных уровней, рискуя прервать восстановление мировой экономики, или продолжать раздавать дешевые деньги, несмотря на опасность новых «пузырей», пока побеждает мнение оставить все как есть. При этом опасная неопределенность будущих изменений никуда не исчезает.
Дело в том, что любая монетарная политика эффективно работает лишь на ограниченном интервале, обычно не превышающем три года. Именно столько времени требуется для восстановления финансовых и ресурсных запасов. А дальше наступает так называемая циклическая асимметрия. Дешевые деньги раздувают балансы крупнейших банков и поднимают фондовые индексы и цены на ряд рыночных активов, но практически не поступают в реальную экономику и слабо способствуют ее восстановлению.
По оценке экспертов Палаты представителей США, через пять лет после запуска программы монетарного стимулирования 81,5% из выделенных ФРС на борьбу с кризисом средств оказались в резервах на банковских счетах. Судя по комментариям ряда глав резервных банков США о том, что пришла пора повысить процентные ставки, мягкая денежно-кредитная политика начнет скоро меняться в сторону ужесточения, поскольку близкие к нулевым значениям ставки уже мало чему помогают, а перегрев финансовых активов угрожает новым кризисом.
Мощь «ударной волны», которая неотвратимо пронесется по биржевым площадкам, и последствия для развивающихся рынков, в том числе и для России, будут зависеть от того, какую именно стратегию нормализации (повышения) процентных ставок выберет сейчас Федрезерв и как скоро за ней последуют остальные ЦБ.
У ФРС США есть как минимум три варианта действий: отказаться от практики выкупа активов и вернуться к проверенным неолиберальным правилам денежно-кредитной политики, в частности к правилу Тейлора, увязывающему инфляцию, процентные ставки и уровень занятости (что было популярно во времена Гринспена, но не только не спасло от кризиса, а даже усугубило его); перейти к дискреционной политике, руководствуясь требованиями и обстоятельствами текущего момента, и сохранять возможность количественного смягчения в случае необходимости; подключить в дополнение к монетарной еще и разумную фискальную политику и задействовать бюджетные стимулы.
Итак, в ближайшем будущем, вероятно, уже в декабре 2016 года, может начаться реализация одного из трех монетарных сценариев разной степени опасности для развивающихся рынков. Какую именно стратегию изберет в ближайшее время Федрезерв, помогут понять комментарии его представителей и пресс-релизы заседаний. Следует помнить, что Федеральная резервная система США действует в соответствии с так называемым двойным мандатом Конгресса, позволяющим принимать необходимые меры для обеспечения максимальной занятости, стабильности цен и умеренности долгосрочных процентных ставок в Соединенных Штатах.
Начнем с самого неприятного для фондовых и сырьевых рынков варианта — повышения ставок по стандартным правилам с привязкой к инфляции и рынку труда в США. В конце сентября президент ФРБ Атланты Деннис Локхарт сказал, что ФРС видит приближение к целям максимальной занятости и устойчивой инфляции на уровне 2%, что готовит экономику к повышению стоимости заимствований. Мнение Локхарта поддерживают глава Резервного Банка Филадельфии Патрик Харкер и голосующие члены ФРС Лоретта Местер, Эстер Джорж и Эрик Розенгрен. Глава ФРБ Ричмонда Джефри Лекер в начале октября заявил, что ставка должна быть не менее 1,5%. Подобные комментарии уже начали оказывать давление на валюты развивающихся стран, глобальный «аппетит к риску» также снижается.
Проблема в том, что процессы глобализации сделали экономики и рынки различных государств открытыми и взаимосвязанными, а ФРС США — это еще эмиссионной центр мировой резервной валюты, поэтому правило Тейлора, удобное для закрытой самодостаточной экономики, перестает работать при взаимодействии с внешнем миром. И если ФРС будет эгоистично реагировать исключительно на внутренние американские факторы, сделав акцент скорее на инфляции, чем на росте ВВП, то повторение мирового кризиса неизбежно.
Десять лет назад Федрезерв агрессивно боролся с инфляцией, энергично поднял процентные ставки с 1% в 2004 до 5,25% в 2006 году и ограничил денежное предложение. Спустя год в США начался финансовый кризис, быстро переросший в мировой, с такими масштабами потерь, каких глобальная экономика не видела со времен Великой депрессии и Второй мировой войны.
Итак, если в комментариях ФРС появятся либеральные тезисы о минимальном вмешательстве регулятора в экономику и об отказе от количественного смягчения, прозвучит упоминание правила Тейлора, а уровни прогнозируемой инфляции в 2% будут названы в качестве ближайшего ориентира для процентных ставок с последующим таргетом в 3–3,5%, то рынки в 2017–2018 годах ожидает полномасштабный обвал, сопоставимый по последствиям с 1998 и 2008 годами. Поэтому сокращать риски следует уже сейчас.
Величина падения фондовых индексов может уже в 2017 году составить от 25% до 50% от текущих уровней; цены на нефть снизятся на 20% как минимум; глубина девальваций валют, в том числе и рубля, окажется в диапазоне 10–20%. Долговому рынку обвала также не избежать, доходности подрастут на те же 2–3% по всей длине кривой, а значит, облигации с дальними сроками погашения ждет падение, сопоставимое с акциями.
Не стоит сбрасывать со счетов и фактор президентских выборов в США. Кандидат в президенты Дональд Трамп на первых дебатах 26 сентября открыто обвинил главу ФРС Джанет Йеллен в намеренном сохранении процентных ставок на слишком низком уровне, в «раздувании огромных уродливых пузырей», а также в том, что решения ФРС политически мотивированы. Победа Трампа в президентской гонке может обострить дискуссию о процентных ставках и вызвать серьезное падение на биржевых площадках.
Более мягким вариантом развития событий станет дискреционный подход, оставляющий свободу выбора мер и методов в соответствии с текущими обстоятельствами.
. Член совета управляющих ФРС Джером Пауэлл заявил, что ФРС может проявить терпение в отношении ставок и что он поддерживает траекторию постепенного повышения, поскольку темпы восстановления экономики слабые и все еще сохраняются дефляционные факторы. Если мнение Пауэлла найдет поддержку, то реакция рынков будет вполне позитивной.
Избыточные резервы американской банковской системы столь велики, что позволяют достаточно долго держать процентные ставки вблизи нулевых значений. И, как говорят сами банкиры, если деньги не попадают к обычным людям, то печатать их можно бесконечно, на инфляции это никак не отразится. Повышение ставки может привести к сокращению избыточных резервов, только когда доходность казначейских облигаций станет выше, чем процент, который платит ФРС банкам по их резервам, для этого необходимо повлиять на долгосрочные ставки, чтобы они подросли. Но именно проценты долгосрочной доходности определяют финансовые условия существования реальной экономики, стоимость инвестиционных ресурсов, состояние ипотечного кредитования и рынка недвижимости.
Согласно концепции R-Star, при принятии решения по ставкам для ФРС первичны данные по экономике, а не целевой уровень инфляции, и повышение процентных ставок должно следовать за ростом ВВП, а ни в коем случае не опережать процессы экономического восстановления.
Хотя вполне вероятно может оказаться, что масштабы кредитного сжатия банковской системы и образовавшиеся «дыры в балансах» в кризис 2007-2008 годов, а затем и в 2011 году были настолько огромны, что до сих пор еще не заполнены деньгами, и банки, имеющие на балансах значительные объемы «плохих долгов», не хотят или не в состоянии увеличивать кредитные риски. Тогда период низких ставок может продлиться весь 2017 год.
Активная дискуссия о равновесной или нейтральной реальной процентной ставке (R-Star) будет означать более плавный и растянутый во времени процесс ее повышения, а значит, и более «мягкую посадку» перегретых фондовых рынков. В этом случае фондовые и сырьевые рынки ожидает лишь небольшая коррекция в начале 2017 года в пределах 10%, а движение вниз на валютах может быть в пределах 5%, после чего рынки могут продолжить рост умеренными темпами.
quote_block node/327195
А вот что реально важно понимать инвесторам сейчас, так это то, что мировые центробанки в принципе уже готовы приостановить «печатный станок» или сократить свои монетарные стимулы. Об этом свидетельствуют и слова главы ЕЦБ Марио Драги, который по итогам сентябрьского заседания говорил о том, что расширение программы выкупа активов пока не рассматривается. Банк Японии также пока держит инвесторов в состоянии неопределенности относительно стимулирующих мер и конкретной стратегии работы с долгосрочными облигациями.
Если станет ясно, что к монетарной политике начнет повсеместно добавляться фискальная и правительствами и ЦБ будет обсуждаться идея изъятия лишних денег с рынков в виде налогов, чтобы не допускать дальнейшего раздувания «пузырей», то и для рынков, и для компаний, и для потребительской активности населения развитых стран прозвучит неприятный звонок. Все это способно уже в скором времени вызвать небольшое «охлаждение» на фондовых и валютных площадках по всему миру или даже падение в пределах 10%. И тогда нас ждет рост волатильности и новая турбулентность на финансовых рынках.