Дэниел Тирни и Стивен Шулер похожи на всех остальных загадочных трейдеров, населяющих мир финансов. Офис их фирмы Global Electronic Trading Co. на втором этаже здания Чикагской торговой палаты скрывается за неприметной дверью без таблички. На их сайте до недавнего времени можно было обнаружить только список рекомендуемой литературы, в котором фигурировали книги вроде «Воспоминаний биржевого маклера», и лишь в конце лета там появились некоторые сведения о компании. Ни одной публичной фотографии ее владельцев вы нигде не обнаружите.
Но есть одно обстоятельство, которое отличает Тирни и Шулера от других: Getco (так сокращенно называется их фирма) сегодня совершает сделки с 15% всех ценных бумаг, торгующихся в США, и это ставит ее в один ряд с такими гигантами, как Goldman Sachs и Fidelity Investments. Говорят, что два года назад Getco уже стоила $1 млрд, а в прошлом году, по слухам, заработала $500 млн чистой прибыли. 39-летнего Тирни и 47-летнего Шулера можно смело отнести к числу богатейших финансистов Америки.
«Мы повышаем эффективность финансовых рынков, привнося в них технологические инновации», — говорит Тирни в интервью, тщательно подбирая каждое слово. В переводе на человеческий язык это означает следующее: Getco зарабатывает огромные деньги, совершая тысячи сделок с ценными бумагами в секунду. Этот род занятий, получивший название «высокочастотный трейдинг», стал гвоздем сезона на Уолл-стрит. По данным Tabb Group, даже несмотря на прошлогодний коллапс финансовых рынков, совокупная валовая прибыль «высокочастотных» трейдеров составила $21 млрд. В июне 2009 года объем сделок на Нью-Йоркской фондовой бирже (NYSE) вырос по сравнению с аналогичным периодом прошлого года на 43%, достигнув отметки в 6,2 млрд акций; полагают, что при этом на долю «высокочастотных» трейдеров приходится от 50% до 70% сделок. Примерно та же картина наблюдается на электронных рынках фьючерсов и опционов.
Деятельность «высокочастотных» трейдеров привела к самым болезненным и неоднозначным переменам на американских рынках ценных бумаг за всю их историю. На протяжении десятилетий лидерство на этом рынке принадлежало NYSE, доля которой редко опускалась ниже 80%. Затем NASDAQ и другие электронные биржи начали понемногу теснить NYSE, но лишь совсем недавно структуру финансового рынка по-настоящему перетрясли все те же «высокочастотные» трейдеры и горстка разномастных бирж, которые неожиданно оказались втянутыми в орбиту их влияния. За последние два года благодаря их коллективным усилиям доля контролируемых NYSE объемов ценных бумаг сократилась с 50% до 28% — и это несмотря на то, что NYSE принесла свою легендарную площадку в жертву прихотям «электронной» толпы.
«Высокочастотные» трейдеры изменили облик финансовых рынков точно так же, как до них это сделали властители Уолл-стрит образца 1980-х — финансисты из фондов мусорных облигаций, корпоративные рейдеры и фонды прямых инвестиций. «Высокочастотные» трейдеры и порожденные ими публичные торговые площадки, которые их обслуживают, и так называемые «темные пулы» (массы неучтенной ликвидности) стали мишенями для критики со стороны доведенных до отчаяния частных инвесторов и публичных политиков, которые возмущены — возмущены! — тем, что Уолл-стрит пытается нажить деньги в такие тяжелые времена.
Председатель Комиссии по ценным бумагам Мэри Шапиро предупреждает, что непрозрачность «темных пулов» может «подорвать общественное доверие к рынкам ценных бумаг». Глава NASDAQ Роберт Грейфельд вообще призывает немедленно запретить деятельность «высокочастотных» трейдеров. «Америка разрушает структуру своего рынка капитала», — говорит, не скрывая недовольства, Томас Колдуэлл, глава Caldwell Asset Management, инвестирующей в акции NYSE.
Но существует и другая точка зрения: вся эта брюзжащая публика просто не в состоянии увидеть картину в целом. Ведь «высокочастотная» торговля создает дополнительную ликвидность, ускоряет оформление сделок и сужает спрэды. Среди тех, кто разделяет эту точку зрения, — Джордж Сотер из крупнейшего семейства фондов Vanguard Group, отвечающий за портфель инвестиций в размере $920 млрд. «Мы считаем, что «высокочастотники» повышают привлекательность торговых площадок для всех трейдеров», — говорит он.
Дэниел Тирни, ученый-экономист и философ, начал торговать опционами на площадке Чикагской опционной биржи в 1993 году. Его будущий партнер Стивен Шулер начинал в 1981 году фьючерсным брокером на Чикагской товарной бирже, а потом создал собственную фирму. Знакомые друг с другом по чикагской финансовой тусовке, Тирни и Шулер в 1999-м начали обсуждать возможность создания совместного бизнеса и в том же году учредили Getco, оказавшись в авангарде брокеров, начавших перебираться из торговых залов бирж в заставленные компьютерными серверами помещения.
На первых порах Getco ютилась в одной из комнат фирмы Шулера, куда с трудом удалось втиснуть два стола и компьютеры. Трейдеров для своей компании партнеры искали среди опытных видеогеймеров из числа студентов, учившихся в расположенном поблизости Иллинойсском технологическом институте. По мере развития Getco Тирни и Шулер начали скупать оборудование умирающих интернет-компаний и перенастраивать его таким образом, чтобы вести операции на бирже при помощи компьютеров — с еще меньшим участием человека.
Главной стратегией Getco с самого начала стала быстрая, яростная электронная торговля ценными бумагами. Первой мишенью фирмы стали фьючерсы, сделки с которыми раньше других перевели на электронные биржи. Тирни и Шулер запрограммировали свои компьютеры на то, чтобы они назначали котировки и закрывали сделки быстрее конкурентов. А после того, как рынок отреагирует, повторяли это еще раз. Размещая одновременно заявки на покупку и продажу одних и тех же ценных бумаг, Getco может «пожинать» спрэды в десятые или даже сотые доли цента по несколько тысяч раз в день, снижая при этом объем рисковых инвестиций. Упущенные из-за снижения рисков доходы Getco добирает за счет объемов торговли. 220 сотрудников, работающих в офисах компании в Чикаго, Нью-Йорке, Лондоне и Сингапуре, ежедневно совершают сделки с 1,5 млрд акций.
[pagebreak]
Компьютеризированная торговля — явление далеко не новое, как не новы и попытки демонизировать последствия, к которым она может привести. Эра бирж с традиционными торговыми залами стала клониться к закату еще в начале 1980-х, когда набирала популярность электронная система NASDAQ. Новым видом трейдинга первыми занялись компьютерные вундеркинды. Но после того, как на них возложили вину за «черный понедельник» 1987 года, влияние трейдеров-программистов ограничили при помощи обычных прерывателей сети. Десять лет назад SOES-бандиты — так называли людей, торговавших ценными бумагами с помощью электронной Системы исполнения мелких заказов (SOES), — начали заколачивать большие деньги за счет арбитража спрэдов, возникавших из-за разницы в скорости, с которой обновляли свои цены маркетмейкеры NASDAQ. Но крах доткомов похоронил и SOES-бандитов.
В 1998 году глава Комиссии по ценным бумагам Артур Левитт (ныне советник Getco и Goldman Sachs), недовольный монополией NYSE и NASDAQ, добился принятия Регламента, регулирующего альтернативные системы торговли (Reg ATS). Это породило огромное количество так называемых электронных коммуникативных сетей (ECN), которые сводили напрямую продавцов и покупателей ценных бумаг. Два года спустя фондовые биржи, прежде назначавшие цены на акции в формате простых дробей, перешли на десятичный формат. Буквально за один день минимальный спрэд, который маркетмейкер мог положить себе в карман, сократился с 6,25 до одного цента.
В классической манере, присущей Уолл-стрит, трейдеры бросились искать новые способы получения доходов. Некоторые из них трудно было назвать честными. В 2004 году семи фирмам, работавшим на NYSE, пришлось выплатить $250 млн по искам: брокеров обвиняли в незаконном заключении сделок за свой счет до исполнения поручений клиентов.
Другие разглядели законные возможности, предоставляемые электронными рынками. Большие брокерские фирмы скупали доли в различных ECN, появившихся в 1990-е. В 1999 году Goldman Sachs заплатила $550 млн за компанию Hull Group, которая совершала сделки с опционами, используя компьютерные алгоритмы. Год спустя в интервью Forbes Дункан Нидерауэр охарактеризовал традиционную биржевую торговлю как «нежизнеспособную модель». Тогда он работал в Goldman Sachs, отвечая за операции с деривативами. Сейчас Нидерауэр возглавляет NYSE.
Последним структурным изменением, подготовившим почву для нынешней «электронной» революции на рынках ценных бумаг, стал Регламент системы национального рынка (Reg NMS), введенный в США в 2005 году. До этого брокерские фирмы (по крайней мере в теории) были обязаны предлагать клиенту наилучший из возможных вариантов исполнения его приказа. Но при этом брокеры по своему собственному усмотрению решали, что считать «наилучшим» вариантом — максимально быструю сделку или сделку по самой привлекательной цене. Это оставляло брокерам множество лазеек для того, чтобы сравнить заявки на продажу и на покупку и либо совершить внутреннюю сделку между собой, положив себе в карманы спрэд, либо отправить заявки на фондовые биржи, которые платили им откаты за увеличение ликвидности.
Введя же новый регламент, Комиссия по ценным бумагам четко определила, что рыночные приказы должны передаваться электронным способом и немедленно исполняться по наилучшей в общенациональном масштабе цене. Для Getco и всех его «высокочастотных» собратьев регулирование системы национального рынка стало настоящим подарком. Многие из них начали размещать двухсторонние котировочные заявки на сотни акций. Другие занялись арбитражной игрой на крохотных спрэдах, которые возникают между приказами на покупку и на продажу в любой заданный момент времени. Третьи зарабатывали за счет откатов, которые им предлагали фондовые биржи за увеличение ликвидности — этот вид деятельности получил название «возвратный трейдинг» (rebate trading). Наконец, были арбитражеры, которые, подобно своим предшественникам из числа SOES-бандитов, делали деньги на разнице в ценах, возникающей из-за микросекундных временных лагов между фондовыми биржами.
Сегодня за куски «высокочастотного» пирога бьются сотни компаний: гиганты калибра Goldman Sachs и Barclays Capital, хедж-фонды вроде Citadel и менее известные игроки — такие как Getco и Wolverine Trading. Компания Lime Brokerage из своего роскошного манхэттенского офиса с садом на крыше обеспечивает сопровождение сделок для 200 «высокочастотных» трейдерских фирм и частных лиц. «Высокочастотный» трейдинг переживает такой же бум, как хедж-фонды в середине 1990-х. Практически каждый день возникают новые «высокочастотные» компании, привлекающие ведущих специалистов финансового рынка. Бывший глава Нью-Йоркской товарной биржи Винсент Вайола недавно создал фирму Virtu Financial и переманил к себе Кристофера Конкеннона, отвечавшего за обслуживание транзакций на NASDAQ. Ринулись в эту сферу и фонды прямых инвестиций. Говорят, что General Atlantic заплатила от $200 млн до $300 млн за 20% акций Getco (Тирни, Шулеру и сотрудникам Getco принадлежит 80% акций). В прошлом году TA Associates приобрела долю в RGM Advisors, а Summit Partners купила пакет акций Amsterdam Flow Traders; условия этих сделок не разглашаются.
Появление такого количества игроков на рынке «высокочастотного» трейдинга спровоцировало гонку «технологических» вооружений. В июле 2009 года получило широкую огласку дело бывшего сотрудника Goldman Sachs Сергея Алейникова, арестованного агентами ФБР по подозрению в краже торговых алгоритмов. Citadel подала отдельный иск к нынешнему работодателю Алейникова — компании Teza Technologies — она, по мнению истца, могла получить незаконный доступ к его программному обеспечению для трейдинга, на разработку которого Citadel потратила сотни миллионов долларов. Однако правительство не стало выдвигать против Teza никаких обвинений в противозаконных действиях.
Чтобы сегодня заниматься «высокочастотным» трейдингом, необходимо новейшее технологическое оборудование. Причем в больших количествах. В Getco не захотели посвящать нас в детали, но другие были словоохотливее. Компания Infinium Capital — крупнейший маркетмейкер на фьючерсном рынке природного газа — ведет свои операции из офиса площадью 9000 кв. м в дата-центре на берегу реки Чикаго. Сердце этого офиса — десятки мониторов.
Компьютеры Infinium подключены к коммунальным электросетям, но для подстраховки у компании есть две автономные резервные подстанции и аккумуляторные батареи общей массой 90 т. Однако для полной безопасности и этого мало. На всякий случай Infinium закупила и устанавливает дизельный генератор мощностью 2000 кВт. С серверами Чикагской товарной биржи, расположенными на том же этаже дата-центра, компьютеры Infinium соединены специальными оптоволоконными линиями, позволяющими передавать до 5000 заявок в секунду с временным лагом не более 10 миллисекунд. Есть у Infinium и другие серверы, расположенные рядом со стратегически важными серверами фондовых бирж, — в Нью-Джерси, Лондоне и Сингапуре.
[pagebreak]
«Высокочастотный» бум меняет облик рынков ценных бумаг повсеместно. Четыре года назад 13 бывших сотрудников трейдерской фирмы TradeBot из Канзас-Сити создали новую ECN под названием Bats Trading. Сейчас в числе ее инвесторов — Getco, Wedbush Morgan, Lime и семь крупных банков. В прошлом году Bats получила статус полноценной биржи, повысив уровень своей легитимности и ликвидировав временной лаг в отчетах о сделках, заключаемых на других биржах. Сейчас на долю Bats приходится около 12% всех ежедневных сделок с ценными бумагами США. Еще 14% от общего объема ежедневных сделок осуществляет ее конкурент Direct Edge, за которым стоят Goldman, Citadel и Knight Trading.
Потребность в наивысшей скорости передачи данных, в свою очередь, породила ажиотажный спрос на недвижимость, расположенную в максимальной близости к фондовым биржам. Арендная плата за 0,5 кв. м свободного пространства в чикагском дата-центре, где находятся серверные крупных фондовых бирж, составляет $2000 в месяц. «Бывает, что трейдерские компании платят и в 100 раз больше, чтобы разместить свои серверы. Обычное дело», — говорит Скотт Коделл из компании 7ticks, в ведении которой находятся серверы десятков фирм в том самом чикагском дата-центре. Сейчас даже приверженная традициям NYSE планирует открыть в Нью-Джерси технический центр площадью 36 000 кв. м и уже принимает заказы на размещение серверов.
Что же тут крамольного? Дело в том, что в минимально возможной измеряемой перспективе роботы-трейдеры, похоже, получают несправедливое физическое преимущество перед другими инвесторами. Вы будете удивлены, но реальность такова: изрядную часть своих доходов «высокочастотные» трейдеры получают за счет того, что они заходят на рынки раньше, чем это в принципе могут сделать мелкие инвесторы. В «высокочастотном» мире те 20 миллисекунд, за которые заявки из Чикаго поступают на торговую площадку NASDAQ в Нью-Джерси (столь известное публике сверкающее табло NASDAQ на нью-йоркской Таймс-сквер не более чем телевизионная бутафория), — неприемлемый временной лаг. Причем настолько неприемлемый, что в результате возникла целая трейдерская стратегия, получившая название «скрытый арбитраж».
Означает ли это институционализацию неравных условий для инвесторов? И да и нет. Мелкие инвесторы действительно лишаются возможности делать деньги на наценках в 0,1 цента. Но человека, который покупает 1000 акций ExxonMobil, это вряд ли будет беспокоить. Для него риск в другом: переплатив за акцию 5 центов, он через несколько секунд может обнаружить, что котировка снизилась на те же 5 центов, — возможно, из-за того, что брокеры-посредники увидели, что он собирается сделать, а сам он такой возможности был лишен.
На протяжении многих лет регулирующие органы пытались сделать процесс торговли ценными бумагами честным, чтобы предложения цен и запросы цен давались в открытую. 31 год назад, когда Артур Левитт возглавил Американскую фондовую биржу, предлагалось ввести «сводную книгу заявок» (composite limit order book), которая затруднила бы посредникам прикарманивать незаслуженные спрэды. Идея не получила поддержки, однако ее вариации в виде различных норм, призванных сделать рынок прозрачным, возникали постоянно. Проблема с подобными регулирующими нормами в том, что они никого не заставят на самом деле «раскрыть карты». Регулятор может, к примеру, регламентировать то, что приказ на пакет из 10 000 акций должен выставляться на торги в течение определенного количества секунд. Но это никак не обяжет трейдера хедж-фонда, выставившего эти 10 000 акций, раскрыть его намерения относительно остальных 90 000 акций.
Неудивительно, что сегодня «книги заявок» изобилуют ложными выпадами и контратаками, совершаемыми в мгновение электронного ока — заявки на покупку и продажу пакетов из 1000 акций становятся ширмой для сделок с миллионами акций. Несправедливо по отношению к мелким игрокам? Вовсе не обязательно. Их спасение — объемы сделок. Если ежесекундно совершаются сделки с достаточно большим количеством акций, вряд ли мелкого инвестора отсекут от пятицентового спрэда.
Еще одно неоднозначное ответвление «высокочастотного» трейдинга — так называемый спонсируемый доступ, без которого не обходится уже 15% операций, совершаемых на NASDAQ. В прежние времена трейдеры были обязаны отправлять каждую заявку зарегистрированным брокер-дилерам, которые либо переправляли ее на биржу, либо исполняли сами. Спонсируемый доступ позволяет трейдерам отправлять заявки непосредственно на биржи. Это вызывает озабоченность у тех, кто считает, что недостаточный контроль за трейдерами может привести к такой же катастрофе, какая уже случилась на рынке деривативов в ходе нынешнего финансового кризиса.
Некоторые «высокочастотные» трейдеры отправляют по 1000 заявок в секунду. Если вдруг в работе торговой системы произойдет сбой, то за те две минуты, которые обычно уходят на исправление ситуации, невнимательный трейдер может отправить 120 000 ошибочных заявок. Если эти акции стоят по $20 за штуку, то цена ошибки составит катастрофические $2,4 млн. «Если не усилить контроль, то следующий крах в духе обвала компании Long Term Capital Management [в 1998 году] произойдет всего за 5 минут», — предупреждала Lime Brokerage в письме, отправленном в Комиссию по ценным бумагам в июне этого года.
Если многие центры биржевой торговли адаптировались к обслуживанию «высокочастотных» трейдеров, то «темные пулы» делают все, чтобы ускользнуть от их внимания. Сет Меррин создал Liquidnet в 1999 году как площадку, на которой профессиональные инвестиционные менеджеры могут анонимно обмениваться большими пакетами ценных бумаг. «Темные пулы» — прямые наследники той брокерской практики, которой десятки лет назад занимались трейдеры Weeden & Co., Goldman Sachs и First Boston: на Уолл-стрит тогда властвовала NYSE, но изрядное количество сделок с крупными пакетами акций совершалось не на открытой площадке Нью-Йоркской фондовой биржи, а в закрытых кабинетах «на верхних этажах». Задача Liquidnet — скрыть от рынка, в том числе и от «высокочастотных» арбитражеров, что на рынок выведен большой пакет акций, и не допустить резкого движения цен.
Меррин бьется на «плохом рынке» за новые предложения и ведет правовой спор о нарушениях патентного права, тем не менее он собирается сделать Liquidnet публичной компанией. Его компания уже обслуживает сделки с 61 млн акций в день, и Меррин считает себя крестоносцем, который дает возможность фондам взаимных инвестиций, пенсионным фондам и другим инвесторам совершать сделки с ценными бумагами по наилучшим ценам. Как бы то ни было, системы, подобные Liquidnet или Advanced Execution System, созданной банком Credit Suisse (300 млн акций в день), осуществляют около 8% всех сделок с ценными бумагами, а к концу года, согласно прогнозам, этот показатель возрастет до 10%.
[pagebreak]
Проблема с такими источниками ликвидности в том, что они действительно «темные», поскольку скрывают свои заявки от публичных рынков. Кроме того, в адрес «темных пулов» раздаются обвинения в том, что они отсекают инвесторов от наилучших цен как на «темных», так и на обычных рынках. И как следствие — призывы к жесткому регулированию «темных пулов» или к их немедленному запрету.
Поборникам методов «Большого брата» следовало бы успокоиться. Системные программисты «высокочастотных» компаний уже взялись за дело и начали выведывать, в какой промежуток времени между публичными предложениями и запросами цен на акции осуществляют свои сделки «темные пулы», чтобы объявлять собственные цены вблизи этих временных отрезков (вынуждая тем самым «темные пулы» искать меры противодействия мерам противодействия «высокочастотных» трейдеров).
Эта игра в «кошки-мышки» еще более увеличивает скорость сделок и еще более сужает спрэды. Возможно, это совсем не тот рынок ценных бумаг, который рисовали в своем воображении его «надсмотрщики», но работает он отлично.