Отставание России от прочих стран БРИК в последнее время особенно бросается в глаза. Если мы посмотрим, к примеру, на бразильский рынок, то увидим, что он практически вернулся к докризисным уровням, а Россия сильно отстала от него. Разница между рынком России и прочих стран БРИК настолько существенна, что инвесторы не могут не задавать себе вопрос, что же произойдет дальше.
Возможны два варианта: либо рынки Бразилии, Индии и Китая переоценены и их ждет коррекция, либо Россию ждет серьезный рост. Я склоняюсь в пользу второго варианта развития событий, потому что Россия сильно недооценена и отечественные акции продолжают оставаться весьма и весьма дешевыми.
Судите сами: к середине апреля российские облигации полностью потеряли то преимущество, которое получили в момент кризиса. Их доходность до сентября 2008 года была на уровне 6%, в кризис она выросла до 11%, а сегодня упала до 5,3%. Доходность по аналогичным бразильским облигациям даже выше — 5,5%. Так же должен был восстанавливаться и рынок акций. Это произошло в Бразилии: к середине апреля бразильский рынок акций вернулся к докризисному уровню и сейчас торгуется на 20% ниже этого уровня. Но российские акции не восстановились: сегодня они стоят на 35% ниже, чем на пике в 2008 году.
Насколько дорог или дешев российский рынок в абсолютном значении? По коэффициенту Price/Earnings, показывающему соотношение цены акции к доходу, самым дорогим является китайский рынок, текущий P/E которого составляет порядка 33, а прогнозный — около 22. В Бразилии тот же коэффициент составляет порядка 14. В России текущий P/E находится на уровне 8, а прогнозируемый — на уровне 6,7. Это означает, что российские бумаги в два раза дешевле бразильских и более чем в три раза дешевле китайских.
Почему Россия так дешева?
Если до кризиса, например в 2005 году, бюджет планировался исходя из цены на нефть в $55 за баррель, то сейчас наш бюджет ориентируется на цену $95 за баррель. Это говорит о том, что Россия так и осталась сильно зависимой от цен на сырьевые товары. Хочу, кстати, заметить, что этот потенциальный риск не отражается на цене облигаций: если бы у России были какие-либо проблемы с обслуживанием внешнего долга, это сразу сказалось бы на стоимости ценных бумаг.
Вторая проблема, которая не дает российским бумагам сильно вырасти в цене, — неэффективность российских компаний. Уровень операционной рентабельности российских предприятий относительно невысок по причине высоких налогов и акцизов, а также чрезмерно раздутых капитальных затрат. Так, большая часть российского фондового рынка представлена так называемыми естественными монополиями, самая крупная из которых «Газпром» хотя и имеет низкий уровень P/Е, но существенно отстала от рынка по причине серьезной внутренней непрозрачности, крайне низкой операционной эффективности и чрезмерно завышенных капитальных затрат.
Есть еще один критерий, по которому инвесторы оценивают любую компанию, необязательно российскую, — коэффициент Price to Free Cash Flow, показывающий, какой свободный денежный поток компания генерирует на одну акцию. По этому показателю эффективность отечественных компаний также оказывается низкой: российские компании — одни из самых дорогих, потому что свободный денежный поток включает в себя те средства, которые остаются после вычета капитальных затрат.
По моему мнению, у российского рынка есть серьезный потенциал роста. Но для его реализации необходимо решить все эти проблемы. То есть правительству следует более сбалансированно относиться к формированию бюджета и перераспределению расходов, в частности на поддержку госаппарата, на инвестиции в инфраструктуру, сельское хозяйство и инновационную экономику. А компаниям — быть более эффективными и соблюдать высокие стандарты корпоративного управления.
Сегодня у российского фондового рынка есть два пути развития. Первый — если на государственном и корпоративном уровне все останется как есть, то сложно ожидать, что динамика нашего рынка будет существенно отличаться от сырьевых рынков. Тогда мы будем по-прежнему плестись в арьергарде БРИК. Если государство разумно подойдет к бюджетным тратам, а компании сумеют справиться со своей неэффективностью, российский рынок ждет серьезный рост, на котором частные инвесторы, купившие сегодня российские акции, смогут хорошо заработать. Я больше верю во второй путь.
Автор — генеральный директор УК «Тройка Диалог»