Бумажные дома

Управляющий директор компании K&S Сapital Management Олег Капитонов недавно выставил на продажу квартиру в 200 кв. м в центре Москвы, купленную в 2005 году в инвестиционных целях. Он говорит, что хочет зафиксировать прибыль (около 300%) и собирается вложить деньги в недвижимость в провинции и за границей. «Элитное жилье в Москве продолжает расти в цене, но есть более интересные проекты», — объясняет Капитонов.

Элитное жилье дорожает, так как его мало, а в среднем цены на недвижимость в Москве падают. По данным irn.ru, за последние полгода они снизились на 3,5% — до $4070 за кв. м (в рублевом выражении падение составило около 7%). Практически одновременно с коррекцией на рынке жилья семь российских девелоперов, будто сговорившись, предложили свои акции инвесторам, сами компании и их акционеры привлекли в ходе IPO $4,3 млрд.

Рыночная капитализация крупнейшего девелопера — Группы компаний ПИК — составляла в начале июля $12,2 млрд. Подконтрольная предпринимателю Льву Леваеву AFI Development оценивается сейчас инвесторами в $5,9 млрд, а девелоперская «дочка» АФК «Система» — «Система-Галс» — в $2,6 млрд.

И капитализация растет. Так, акции Mirland Development, инвестирующей в коммерческую недвижимость в Москве и других регионах, подорожали на 26,5% с декабря прошлого года. Бумаги основанной девелопером Борисом Кузинцом компании RGI International (застройщик сверхдорогого жилья в районе московской Остоженки) выросли за полгода более чем на 80%. Может, имеет смысл продавать инвестиционную недвижимость, чтобы переложить деньги в акции девелоперских компаний?

Для начала попытаемся оценить их бизнес. Активы девелоперской компании упрощенно можно разделить на две составляющие: уже строящиеся объекты и находящиеся в собственности или арендуемые площадки под будущие проекты. У отдельных компаний, например ПИКа, к стоимости добавляется цена дочерних предприятий, в частности домостроительных комбинатов.

Оценивать строящиеся проекты просто. Есть сроки окончания строительства, смета, известен спрос, а зачастую объект уже реализован. Оценивать площадки, на которых неизвестно что и когда будет построено, намного сложнее. Как рассчитать итоговую стоимость «бумажных» домов или не существующих даже в чертежах проектов? Их материальное выражение — стопка бумаг в виде подписанных договоров покупки или аренды участка земли, проектной документации, разрешения на строительство, инвестконтракта с властями. В действительности на участке, где планируется строительство, на момент оценки может находиться работающий завод, который только предстоит снести.

Три года назад руководитель аналитического отдела одной из инвестиционных компаний убеждал корреспондента Forbes, что стоимость девелоперских проектов, которые компания еще не начала реализовывать, равна нулю. В 2006 году подход к оценке изменился. Группа компаний ПИК увеличила свой уставный капитал до $1 млрд, оплатив его акциями всех входящих в группу предприятий, стоимость которых определялась неизвестными оценщиками. Прошло еще чуть больше года, и ПИК стоит уже в 12 раз дороже. Год назад генеральный директор Vesco Consulting Алексей Аверьянов оценил стоимость девелоперской группы СТ, подконтрольной Шалве Чигиринскому, в $350 млн. Сейчас не моргнув глазом он говорит о $7,5 млрд.

Что же изменилось? Девелоперов теперь оценивают международные компании по западным стандартам. Эти стандарты учитывают «бумажный» портфель проектов — права на застройку.

Для оценки портфеля проектов, как правило, применяется метод дисконтирования денежных потоков, позволяющий определить стоимость исходя из будущих денежных поступлений. Ключевым элементом такой оценки является ставка дисконтирования, которая должна учитывать всевозможные риски. В ее определении кроются самые большие погрешности. «Подход к определению ставки дисконтирования субъективен», — говорит Елена Роговина из UBS. Проекты «Системы-Галс» и «Открытых инвестиций» UBS оценивал со ставками 12–20%, а в некоторых случаях — и 30%.

На других развивающихся рынках ставки дисконтирования меньше (то есть сама оценка выше). Например, при оценке казахской Chagala Group компания DTZ и аналитик ING Марк Картлич использовали ставки дисконтирования 11,6–12,5%. К бразильским застройщикам местные оценщики и аналитики UBS применяют ставки на уровне 11,5–15%.

Разрыв объясняется просто. Получение разрешения на застройку участка земли в Сан-Паулу и согласование проекта с местными властями занимает максимум полгода. А чтобы согласовать похожий проект в Москве, потребуется от полутора лет и огромная работа по подготовке документов. Чтобы начать строительство, нужно собрать больше 300 различных разрешений и согласований (разрешение на строительство, предпроектную и проектную документацию, санкции экологов, органа архитектурно-строительного надзора и т. д.).

Однако даже при высоких ставках дисконтирования результаты оценки будущих проектов удивляют не только простых инвесторов, но и профессионалов. «Когда мы посчитали, что стоимость портфеля недвижимости компании «Система-Галс» превышает $1 млрд, у нас перехватило дыхание», — вспоминает руководитель проектной группы по оценке компании Cushman & Wakefield Stiles & Riabokobylko Константин Лебедев. А портфель ПИКа, по оценке CB Richard Ellis, составляет $8,8 млрд.

Есть риски, которые и вовсе не учитываются оценщиками. Ставка дисконтирования выражает сложность реализации проекта, но никак не оценивает юридическую чистоту самого участка земли. «Мы исходим из допущения, что все участки юридически беспроблемны», — говорит Константин Лебедев. Так ли это в реальности? ПИК в своем инвестиционном меморандуме предупреждает инвесторов: «Правила строительства и экологические правила часто содержат требования, которым невозможно соответствовать на практике. В результате наше право собственности или аренды может быть оспорено властями или третьей стороной…».

Например, на 1 января 2007 года (дата проведения оценки перед IPO) компания ПИК не урегулировала вопрос аренды земельного участка, на котором планирует построить элитный жилой комплекс «Английский квартал». Что говорит по этому поводу отчет об оценке? Проект стоит $238 млн.

Или взять офисный центр, который RGI International достраивает в Бутиковском переулке (район Остоженки). Изначально примерно треть нового здания должна была достаться государственному НИИ «Эфир», арендатору снесенного ветхого дома по этому же адресу. В январе прошлого года одна из аффилированных с RGI компаний выкупила долю НИИ за 58,2 млн рублей (приблизительно $2,3 млн). А в декабре независимый оценщик DTZ оценил стоимость проекта в Бутиковском в $28,8 млн, причем по завершении строительства комплекс должен стоить $53,9 млн. Не прогадало ли государственное учреждение «Эфир», продавая свою долю так дешево? И что будет с проектом, если эта сделка попадет в поле зрения аудиторов Счетной палаты?

При оценке ПИКа перед IPO были учтены 413 объектов, на 201 из которых строительство еще не началось. Стоимость этих объектов составляет 64% от общей стоимости портфеля проектов. У RGI International в стадии строительства и вовсе только два проекта из восьми.

Выходит, большую часть капитализации российских девелоперов составляет стоимость виртуальных проектов с высокими рисками.

Кроме того, сами акции выглядят переоцененными. На Западе девелоперов принято сравнивать по показателю P/NAV — отношение капитализации к стоимости чистых активов (стоимость портфеля проектов минус чистый долг). По расчетам ING Wholesale Banking, в среднем по всему миру девелоперы торгуются с коэффициентом P/NAV, равным 1,25. Средний P/NAV торгующихся российских компаний составляет сейчас 1,5. У «Системы-Галс» — 1,2, у Mirland — 1,3, «Открытых инвестиций» — выше 2.

По другим мультипликаторам российские компании также выглядят не блестяще. P/E (отношение цены акции к прибыли на одну акцию) по итогам 2006 года у ПИКа — около 40, у «Системы-Галс» — 42, у AFI Development — 52. Для сравнения, у чешской девелоперской компании Orco Property Group этот коэффициент немногим выше 12, а у мексиканских застройщиков Consorcio ARA и Urbi — 13 и 17,5.

«Я не готов покупать акции российских девелоперов по сравнительным  мультипликаторам хуже, чем у международных компаний, — говорит Вячеслав Гундарь, портфельный управляющий УК «Уралсиб». — К тому же эти бумаги неликвидны — появление даже одного крупного продавца акций может обрушить котировки». По мнению Флориана Феннера, председателя совета директоров UFG Asset Management, инвесторы переплачивали за акции при IPO девелоперских компаний. «Акции AFI Development после IPO упали с $14 до примерно $11, а мы считаем, что справедливая цена — $10, — говорит Феннер. — Или ПИК. Это очень хорошая компания, но не факт, что удачная инвестиционная идея».

Однако среди опрошенных Forbes аналитиков не нашлось ни одного, который бы рекомендовал продавать акции российских девелоперов (см. таблицу). Елена Роговина из UBS считает, что исходя из оцениваемого справедливого уровня цены наши компании должны торговаться с P/NAV 1,4–2,4. А гендиректор филиала японского инвестбанка Nomura в СНГ Максим Сельцер объясняет, что P/E российских девелоперов не лучший способ их оценки: многие из них или убыточны, или малоприбыльны. Продемонстрировать стабильную прибыльность могут единицы, да и те предпочитают реинвестировать средства в новые проекты.

Что ждет инвесторов в среднесрочной перспективе? Старший вице-президент компании Knight Frank Андрей Закревский считает, что через три-пять лет девелоперы превратятся по сути в фонды недвижимости, которые получают постоянный доход от аренды, вроде западных REIT (Real Estate Investment Trusts).

Чтобы из компании с кучей проектов превратиться в обладателя готовых зданий, нужен стабильный, а лучше растущий уровень цен на недвижимость и арендных ставок. Пока же цены не растут, а средства от IPO девелоперы направляют на приобретение новых прав на застройку. И все это уже похоже на надувание пузыря.