Погоня за процентом

Тем, кто прошлым летом не поленился забрать свои деньги из банка и купить на них — по нашему совету — корпоративные облигации, крупно повезло. Приобретя предложенные нами бумаги и продав их сейчас, можно было заработать минимум 14% годовых. А четыре облигации из списка принесли свыше 18% годовых (см. таблицу на стр. 94). Оно и понятно: прошлым летом рынок корпоративных облигаций опустился на самое дно из-за банковского кризиса ликвидности, и качественные бумаги надежных компаний можно было купить с доходностью 15–18%.

Например, год назад мы советовали покупать облигации Агентства ипотечного жилищного кредитования (АИЖК) второго выпуска с погашением в 2010 году. Эти бумаги с гарантией от российского Минфина тогда были сильно недооценены. Купив облигации в конце июля прошлого года, можно было уже в конце октября зафиксировать прибыль на уровне 41% годовых — за три месяца цена на эти бумаги (в процентах от номинала) выросла с 95,5 до 107 (на 7,5%, или 30% годовых), а купонный доход составил 2,75% (11% годовых). Цена на бумаги АИЖК росла и дальше, но уже не так стремительно — в конце июля 2005-го их можно было продать по 110% от номинала.

Купленные летом прошлого года бумаги «Торгового дома Мечел» («Углемет-Трейдинг») мы не советуем продавать и сейчас. Они еще почти год (до момента досрочного выкупа и определения новой ставки купона 6 июня 2006 года) будут приносить зафиксированные год назад 16% годовых. Для сравнения: сегодня облигации «Торгового дома Мечел» торгуются с доходностью в два раза меньшей — около 8%.

Нынешний рынок облигаций сильно отличается от прошлогоднего. Доходность снизилась, причем наиболее рисковые бумаги выросли в цене гораздо больше, чем бумаги солидных эмитентов (а с ростом цены у облигаций падает доходность). Например, доходность облигаций «Газпрома» (3-й выпуск) за год упала с 9,5% до 6,5%, то есть всего на 3 процентных пункта, а доходность по облигациям «Интеко» (которые традиционно относят к бумагам третьего эшелона) — на 13 пунктов, с 25% до 12%. Таков итог прилива больших денег на рынок корпоративных займов и бума новых облигационных выпусков.

Соответственно изменились и наши критерии отбора бумаг. Если раньше мы искали бумаги, которые могут обеспечить своим инвесторам никак не меньше 14% годовых среди крепких компаний второго эшелона, то теперь едва удается отыскать бумаги приемлемого качества, на которых можно заработать не менее 13%. Бумаги для этого списка Forbes отбирал самостоятельно на основе опросов аналитиков и управляющих фондами облигаций; всего было опрошено около 30 специалистов. Основной критерий, которым мы руководствовались, — речь должна идти о достаточно надежных эмитентах, несмотря на то, что их облигации относятся к классу «мусорных», то есть рискованных.

Другой критерий — бумаги должны быть недооценены рынком. Невысокие цены выбранных нами бумаг связаны в основном с тем, что выпуски этих облигаций были относительно небольшими, в большинстве случаев пробные (менее 1 млрд рублей). Крупные покупатели — ведущие российские банки и инвестиционные компании, — как правило, проходят мимо таких облигаций, поэтому эмитенты вынуждены платить большую премию, чтобы привлечь инвесторов помельче, в том числе частных.

Исключение из этого правила составили лишь облигации «Главмосстроя». Почему — объясним позже. Выбранные нами облигации расположены в порядке убывания объема выпусков.

ГЛАВМОССТРОЙ

Эффективная доходность

к оферте 13,59–13,91%*

Дата размещения 27.05.2004

[pagebreak]

Объем выпуска 2 млрд рублей

Дата оферты 27.05.2006

Ставка текущего купона 13% годовых, выплачивается 4 раза в год

Дата погашения 27.05.2007

Банковским аналитикам облигации строительных компаний не нравятся. Иначе как «джанк» (англ. junk — мусор) они их не называют. В середине июля «Банк Зенит» опубликовал свою оценку крупнейших строительных компаний в докладе с характерным названием «Бой с тенью», имея в виду непрозрачность финансовых операций многих застройщиков. Тем не менее и в этой сумеречной зоне аналитики «Зенита» отыскали тех, кому можно довериться. Одной из таких находок стала компания «Главмосстрой». Ее облигации сегодня торгуются с той же доходностью, что и облигации строительной компании ПИК. Между тем, по подсчетам аналитиков «Зенита», суммарная выручка «Главмосстроя» в 2004 году составила почти 13 млрд рублей, а у ПИКа — всего 4 млрд рублей. Кроме того, у «Главмосстроя» выручка в 2,4 раза превышает общую величину задолженности, а у ПИКа наоборот — задолженность превышает годовую выручку. При таком раскладе облигации «Главмосстроя» недооценены как минимум на один процентный пункт, полагают аналитики банка.

АДАМАНТ

Эффективная доходность

к оферте 14,6% (при размещении)

Дата размещения 09.06.2005

Объем выпуска 500 млн рублей

Дата оферты 09.06.2006

[pagebreak]

Ставка текущего купона 14,1% годовых,

на второй год 13,1%, на третий год 12,1%, выплачивается 2 раза в год

Дата погашения 05.06.2008

Презентация облигационного займа питерской компании стала откровением даже для их земляков. Они-то думали, что «Адамант» — это всего лишь сеть магазинов дорогой мебели и сантехники. А выяснилось, что компании принадлежат известные торговые центры северной столицы, включая «Варшавский вокзал» и «Континент». По общему объему сдаваемых в аренду торговых площадей (350 000 кв. м) «Адамант» пока обгоняет даже «дочку» шведской компании IKEA (330 000 кв. м в Москве). Выручка компании за 2004 год — $178 млн, прибыль до налогов и уплаты процентов по кредитам (EBITDA) — $81 млн. «С точки зрения бизнеса «Адамант» — прекрасная компания: строят торговые центры, сдают там площади. И задолженность у них небольшая», — хвалит питерских гендиректор информационного агентства Cbonds Сергей Лялин. Почему же тогда доходность по облигациям такая высокая? Все дело в финансовой прозрачности. Точнее — в ее отсутствии. «Структура компании очень сложная — там около 150 разных юрлиц», — говорит Павел Беленко из инвестиционной компании «Планета капитал», организовавшей выпуск. Тем не менее рискнуть стоит.

ГЛОБУС-ЛИЗИНГ

Эффективная доходность

к погашению 12,35–14,51%*

Дата размещения 10.06.2004

Объем выпуска 400 млн рублей

Ставка купона 14,4% годовых,

выплачивается 2 раза в год

[pagebreak]

Дата погашения 08.06.2006

«Глобус-лизинг» — крупнейшая лизинговая компания в Северо-Западном регионе. Сдает в лизинг оборудование и транспорт сотням предприятий (от Сегежского и Неманского ЦБК до «Пятерочки»). Выручка компании от основной деятельности за 2004 год превысила 1,3 млрд рублей, а портфель сделок вырос за год на 36,3% — до 5,32 млрд рублей. При этом риск дефолта «Глобус-лизинга» фактически равен риску дефолта Сбербанка. В финансовых кругах Санкт-Петербурга лизинговую компанию давно и прочно связали с руководством Северо-Западного Сбербанка. И для таких толков есть некоторые основания. Сбербанк — основной кредитор «Глобуса», именно на его деньги компания покупает оборудование, которое передает в лизинг. К тому же, когда создавался «Глобус-лизинг», одним из его учредителей была 100-процентная «дочка» Сбербанка. Но перед выпуском своего первого облигационного займа в 2003 году компания поменяла структуру собственности — теперь 99,9% компании принадлежит зарегистрированному в Санкт-Петербурге ООО «Глобус», владельцы которого неизвестны. Для чего нужны были эти изменения? Возможно, для того, чтобы устранить формальный конфликт интересов. Ведь организатором выпуска облигаций был сам Северо-Западный банк Сбербанка России. Он же продает эти бумаги частным клиентам.

ИНКОМ-ЛАДА

Эффективная доходность

к оферте 13,95 – 15,86%*

Дата размещения 25.11.2004

Объем выпуска 700 млн рублей

(выпуск частично погашен эмитентом)

Дата оферты 14.12.2006

Ставка купона до оферты 17% годовых,

выплачивается 4 раза в год

[pagebreak]

Дата погашения 22.11.2007

Автодилеры традиционно считаются очень рискованными заемщиками — у таких компаний практически нет никаких активов, которые могли бы служить обеспечением. Тем не менее к облигациям «Инком-Лады» стоит присмотреться. Компания занимает второе место в Москве по продажам Hyundai, Kia и Daewoo и третье — по продажам ВАЗов, ГАЗов и Renault. Кредитная история у компании хорошая — в одном из крупнейших московских банков, который давно кредитует компанию, Forbes заверили, что никаких проблем с «Инком-Ладой» не было, а представитель другого банка-кредитора заявил, что планирует купить облигации компании в один из своих фондов коллективных инвестиций. Вот как обстоят у компании дела с деньгами: выручка в 2003 году составила $156 млн, за первую половину 2004 года — $132 млн, к концу 2004 года должна была вырасти до $270 млн, в 2005-м — до $375 млн, а в 2006-м — до $566 млн. Пока заявленная динамика роста продаж сохраняется.

МОСКОВСКИЙ КОМБИНАТ ШАМПАНСКИХ ВИН

Эффективная доходность

к погашению 14,09–17,25%*

Дата размещения 30.04.2004

Объем выпуска 155 млн рублей

Ставка купона 14,3% годовых,

выплачивается 2 раза в год

[pagebreak]

Дата погашения 29.04.2007

Некоторые аналитики крупных банков про бумаги ОАО «МКШВ» даже не слышали. Что объяснимо: объем выпуска облигаций компании по нынешним меркам мизерный — немногим более $5,5 млн. Но частным инвесторам, располагающим меньшими, чем у банков, деньгами, присмотреться к МКШВ имеет смысл. Ведь это один из крупнейших производителей шампанских вин в России. На его долю, по данным компании «Бизнес Аналитика», приходится 13,2% рынка игристых вин. Свои облигации столичные виноделы выпустили по программе правительства Москвы — мэрия компенсирует выплаты по купону в размере 2/3 ставки рефинансирования ЦБ. То есть большая часть купонных выплат по бумагам комбината идет из бюджета города, а из положенных по купону 14,3% МКШВ платит от себя лишь 5,63%. Под такой процент в долг на три года не дают даже «Газпрому»! За право участия в программе производитель игристого обязался в 1,5 раза увеличить налоговые поступления в бюджет Москвы. Свое слово компания пока держит: по результатам 2004 года выручка завода выросла на 39% (до 612 млн рублей), а вот чистая прибыль — в 3,5 раза (до 60 млн рублей).

[pagebreak]

КАМСКАЯ ДОЛИНА

Эффективная доходность

к оферте 16,77–17,66%*

Дата размещения 31.03.2005

Объем выпуска 100 млн рублей

Ставка купона 16,7% годовых,

выплачивается 4 раза в год

[pagebreak]

Дата оферты 20.02.2006

Дата погашения 15.02.2007

«Камская долина» — небольшая по российским меркам строительная компания. Но ее хорошо знают в Перми — здесь это один из четырех крупнейших игроков на рынке. «Камская долина» строит жилые дома в Перми и планирует начать освоение ближних окраин города — строить загородные коттеджи в 15–20 минутах езды до центра. Суммарная выручка компании, по словам ее финдиректора Владимира Пучнина, в 2004 году составила 800 млн рублей. Отношение долгосрочного (свыше года) долга к выручке на конец второго квартала этого года — 0,3, что для строителей считается очень неплохим показателем (чем он ниже, тем лучше). Аналогичный коэффициент у «Главмосстроя», например, выше — 0,42. Анализом кредитного риска «Камской долины» занимался питерский Промстройбанк — его аналитик Евгений Дорофеев считает, что справедливая доходность облигаций «Камской долины» в июле составляла примерно 13,6%.