Выше февраля 2022 года: почему Банк России поднял ставку до рекордного максимума
Рекордный максимум ключевой ставки в 20%, установленный сразу после начала «спецоперации»* на Украине в феврале 2022 года, по итогам заседания совета директоров Банка России 25 октября не устоял — регулятор решил повысить ставку сразу на два процентных пункта (п.п.), до 21%. Вместе с этим ЦБ ухудшил свои ожидания по инфляции — достичь 4%-го таргета в следующем году, как ранее ожидал Банк России, не удастся, темп роста цен по итогам года будет чуть выше — 4,5–5%. Прогноз по инфляции в этом году ухудшен с 6,5–7% до 8–8,5%.
Как объяснила на пресс-конференции глава ЦБ Эльвира Набиуллина, на повышении прогноза по инфляции сказались в том числе планируемая индексация тарифов (летом 2025 года они вырастут на 11,9% вместо изначально планировавшихся 5,7%) и расширение дефицита бюджета на 2024 год более чем на 1 трлн рублей. Рост цен также разгонит повышение утилизационного сбора на автомобили.
В релизе ЦБ констатировал, что инфляция, несмотря на жесткую денежно-кредитную политику, не снижается — рост цен с поправкой на сезонность по итогам сентября составил уже 9,8% после августовских 7,5%. В целом, инфляционное давление регулятор характеризует как максимальное с начала года. Российская экономика все еще остается перегретой — спрос по-прежнему опережает возможности расширения предложения.
Некоторое охлаждение в деловой активности, которое начало наблюдаться во втором полугодии, объясняется не снижением спроса, а сложностями на стороне предложения (проблемами с доступностью производственных мощностей и трудовых ресурсов), так что инфляцию это не снижает.
Несмотря на замедление розничного кредитования, бизнес по-прежнему быстро наращивает займы (за счет льготного кредитования и господдержки), что также выступает проинфляционным фактором. Дефицит рабочей силы для некоторых компаний стал еще острее, что влечет за собой быстрый рост зарплат.
Наконец, сохраняются высокие инфляционные ожидания — в октябре они достигли максимума в этом году, 13,4%. Устойчивость инфляционных ожиданий связана с тем, что рост цен уже четыре года не может вписаться в 4%-ный таргет, и чем дольше инфляция отклоняется от цели, тем меньше и население, и компании верят в ее возврат к низким уровням, объяснила Набиуллина. Из-за высоких инфляционных ожиданий реальное ужесточение денежно-кредитных условий было гораздо меньше, чем это отражено в номинальных процентных ставках, подчеркнула она.
Тяжелый инфляционный фон дал ЦБ повод обсуждать на заседании вариант повышения ставки даже выше 21%. Впрочем, выше этого значения ставка может вырасти уже после следующего заседания в декабре — ЦБ допустил такую возможность.
Почему ЦБ выбрал жесткий шаг
ЦБ обсуждал на заседании и более плавное повышение — на 1 п.п. Именно к такому сценарию склонялось большинство опрошенных Forbes перед заседанием аналитиков. «Главным фактором для Банка России стало снижение доверия участников рынка и предприятий к возможности вернуть инфляцию к целевым уровням на горизонте трех-пяти лет, что мы видим по росту инфляционных ожиданий», — предполагает главный экономист Bloomberg Economics по России и Центральной и Восточной Европе Александр Исаков. Такой рост ожиданий снижает фактическую жесткость кредитных условий, поскольку потребители и предприятия воспринимают процентные ставки в контексте расчетов по будущему росту цен на собственную продукцию и капитальных затрат, объясняет он.
«На пресс-конференции Эльвира Набиуллина нам прямым текстом сказала, что инфляция вообще не замедлилась. Именно это видение определяет страхи и решения регулятора по ключевой ставке. Еще один важный момент — у ЦБ сейчас нет толерантности по времени и желания долго ждать снижения потребительских цен. А есть, напротив, опасения по поводу того, что инфляция снижается слишком долго, а регулятору хотелось бы ускорить этот процесс», — объяснила логику решения регулятора главный экономист «Т-Инвестиций» Софья Донец.
Решения по ставке в большей степени, чем обычно, продолжают зависеть от текущей динамики инфляции, говорит главный экономист «Ренессанс Капитала» Олег Кузьмин. «Сезонно-сглаженные темпы инфляции в сентябре и октябре близки к уровням мая-июня, после которых ставка была повышена на 2 п.п., а не августа, после которых мы увидели шаг в 1 п.п. — и этот простой подход в полной мере объясняет и сегодняшнее решение по ставке. Такое правило сохранится по крайней мере и для декабря», — считает он.
Что мешает сбить инфляцию
На пресс-конференции Набиуллина подчеркнула, что говорить о том, что высокие ставки не работают, некорректно — при более низких ставках инфляция была бы гораздо выше текущих значений. В то же время она признала, что ряд факторов приводит к менее выраженной реакции роста цен на повышение ставки. Помимо устойчивых инфляционных ожиданий, это стимулирующая бюджетная политика, которая дает возможность получать кредиты тем гражданам и компаниям, доходы которых растут за счет увеличения бюджетных расходов, а также поведение банков, которые за счет регуляторных послаблений смогли агрессивно наращивать кредитование.
Кроме того, глава ЦБ признала «неточность в коммуникации» со стороны регулятора в начале 2024 года. Тогда Банк России прогнозировал снижение ключевой ставки вслед за замедлением инфляции, «но многие восприняли это так, что мы будем снижать ставку в любом случае», указала Набиуллина. «Это очень разные факторы, но все они сработали в одну сторону. В итоге перегрев экономики оказался сильнее, что привело к ускоренному росту цен», — резюмировала глава ЦБ, пообещав реагировать на проинфляционные риски «еще более консервативно».
Отвечая на вопрос о том, возможно ли эффективно проводить стабилизирующую монетарную политику в условиях высоких бюджетных расходов, Набиуллина отметила, что в истории есть тому успешные примеры. В 1970-е в США дефицит бюджета рос, но ФРС во главе с Полом Волкером удалось снизить инфляцию, повысив ставку до 19%, указала она. В то же время в американской банковской системе в то время не было такого объема льготного кредита, дополнил зампред ЦБ Алексей Заботкин.
Мягкая бюджетная политика сама по себе исчерпала свой эффект с точки зрения инфляции в 2022–2023 годах, сейчас ее вклад слабоположительный или нейтральный, если ориентироваться на величину бюджетного импульса, считает Александр Исаков. По его мнению, более значительная проблема для Банка России в области бюджетной политики — избыточная мягкость бюджетного правила, которое сформулировано так, что долговая нагрузка правительства находится на неустойчивой траектории: реальные ставки по долгу значительно выше даже самых оптимистичных оценок потенциала роста экономики.
Банк России сегодня подчеркнул, что не сомневается в действии ставки, просто видит противодействующие этому влиянию факторы, которые пришлись на этот год, резюмирует объяснения регулятора Софья Донец. «Однако это вызывает определенные опасения, так как денежно-кредитная политика (ДКП) действует со значительными лагами, поэтому сворачивать ее по факту замедления инфляции и по факту замедления кредитования может оказаться слишком поздно. Видимо, в ближайшие месяцы ДКП будет вестись в режиме тестирования чувствительности экономики, бизнеса к новым уровням», — говорит она.
Что будет в декабре и когда может кончиться цикл повышения
Согласно обновленному прогнозу ЦБ, средняя ключевая ставка до конца года составит 21–21,3% — это значит, что Банк России допускает ее повышение вплоть до 23%. Прогноз средней ставки на следующий год — 17–20%.
Вероятнее всего, очередная фаза цикла ужесточения завершится в декабре, после чего в течение одного-двух кварталов ставка будет оставаться без изменений, чтобы уравновесить импульс от дополнительных бюджетных расходов 2024 года, прогнозирует директор аналитического департамента ИК «Регион» Валерий Вайсберг. Базовый сценарий на заседание 20 декабря — рост ставки до 22%, говорит главный аналитик Совкомбанка Михаил Васильев. В этом сценарии высокая ключевая ставка поможет охладить внутренний спрос и замедлить инфляцию. В таком случае 22% останутся пиком повышения, а в середине 2025 года ЦБ может приступить к снижению ставки и довести ее до 17% к концу следующего года, ожидает Васильев. Однако в рисковом сценарии, если инфляция не будет замедляться и к концу года составит 8,5% и выше, он допускает повышения ключевой ставки в декабре до 23%. Плюс 1 п.п. в базовом сценарии в декабре ждет и Олег Кузьмин из «Ренессанс Капитала».
Декабрьское заседание, вероятно, будет проходить в условиях, когда кредитные условия будут заметно жестче текущих, а новые данные по деловой активности (в частности, снижение ВВП квартал к кварталу) подтвердят ее снижение — особенно в частном секторе, говорит Александр Исаков. Это затруднит повышение ставок в декабре — особенно в отсутствие новых повышений пределов расходов федерального бюджета, которые вряд ли появятся до II квартала 2025 года, считает он. «Жесткий предел повышения ключевой ставки находится на уровне 25%, исходя из опыта дезинфляции 2022 года и с учетом роста ставок в твердых валютах за последние три года. Скорее всего, такое повышение не потребуется, и 21% станет пиком ключевой ставки, который позволит начать снижать ставку уже во II квартале 2025-го», — прогнозирует он.
Есть варианты, что в декабре ЦБ может оставить пространство для маневра в феврале, но не в базовом прогнозе, говорит Софья Донец. По итогам года она ожидает ставку в 22–23%. «С точки зрения экономики и бизнеса прогнозируемый уровень ставки — это уже не тонкая настройка, а очень высокие ставки, и разницы между 22% и 23% практически нет», — заключает Донец.
* Согласно требованию Роскомнадзора, при подготовке материалов о специальной операции на востоке Украины все российские СМИ обязаны пользоваться информацией только из официальных источников РФ. Мы не можем публиковать материалы, в которых проводимая операция называется «нападением», «вторжением» либо «объявлением войны», если это не прямая цитата (статья 57 ФЗ о СМИ). В случае нарушения требования со СМИ может быть взыскан штраф в размере 5 млн рублей, также может последовать блокировка издания.