Набор неопределенностей: что помешало ЦБ повысить ставку в июне

Какие сценарии по ставке обсуждал Банк России

Банк России опубликовал резюме обсуждений июньского решения по ключевой ставке. Регулятор 7 июня решил оставить ставку на уровне 16%, причем аналитики признавали, что такой интриги вокруг решения ЦБ не было давно — мнения рынка разделились, и вероятность повышения ставки рядом экономистов оценивалась высоко.

Дискуссия вокруг того, стоит ли повышать ставку в июне, состоялась и внутри ЦБ, следует из резюме обсуждения. Часть участников дискуссии выступала за повышение ставки на 1–2 процентных пункта, другая — за ее сохранение. Сторонники жесткого варианта указывали на то, что экономика, скорее всего, отклонилась от апрельского базового сценария в сторону более проинфляционного. В конце апреля регулятор прогнозировал инфляцию по итогам года на уровне 4,3–4,8% и рост экономики на 2,5–3,5%. В пользу отклонения от этого сценария, по мнению сторонников повышения ставки, говорили более высокий, чем ожидалось, рост ВВП, более быстрый по сравнению с прогнозом рост цен, усиление напряженности на рынке труда и все еще высокие темпы кредитования. Сейчас денежно-кредитные условия недостаточно жесткие, чтобы обеспечить возвращение инфляции к целевым 4% в 2025 году — увеличить склонность населения и бизнеса к сбережению, охладить внутренний спрос и замедлить рост кредитования. 

Кроме того, инерцию в инфляционной динамике создает рост инфляционных ожиданий населения — в мае на годовом горизонте они выросли с 11% до 11,7%, впервые в году, а в июне, уже после заседания ЦБ, достигли 11,9%. Повышение ставки могло бы «укрепить уверенность» населения и бизнеса в «приверженности Банка России» к достижению цели по инфляции, говорится в отчете регулятора. 

Сторонники сохранения 16%-ной ставки указывали на то, что эффект от ужесточения денежно-кредитной политики пока проявился не в полной мере. Дополнительно охладить кредитование может сворачивание безадресной льготной ипотеки под 8% и ужесточение регулирования, надеются сторонники более мягкого решения. Кроме того, по их мнению, данных для оценки, насколько устойчив инфляционный тренд, все еще недостаточно — вокруг ряда важных показателей сохраняется неопределенность.

Насчет чего сомневается ЦБ

Основные обсуждения внутри ЦБ в этот раз велись вокруг того, что происходит с темпами роста цен. Некоторые участники дискуссии указали, что, поскольку кредитование и потребление не замедляются, инфляция может закрепиться на высоком уровне и даже вырасти еще больше. Другие считают, что на быстрый рост цен в последние месяцы влияли разовые факторы, и пока непонятно, по какому из трех путей пойдет инфляция — ускорится, останется на текущем уровне или будет падать. При этом большого влияния на инфляцию ни от весенних заморозков, ни от налоговой реформы ЦБ не ждет. 

Сомневается Банк России и насчет того, есть ли замедление потребительского спроса. Оборот розничной торговли в апреле снизился, покупатели в торговых центрах и на маркетплейсах стали менее активны. Однако и здесь данные могут «зашумлять» разовые факторы, например ажиотажный спрос на автомобили в начале года. 

Данных о том, насколько сильно рост экономики отклонился от базового сценария, тоже недостаточно. В I квартале ВВП России вырос на 5,4%, что выше прогноза ЦБ, но данные могли быть «зашумлены» эффектом от дополнительного рабочего дня в високосном году. 

У участников обсуждения не вызвало сомнений то, что в российской экономике сформировался большой положительный разрыв выпуска (ситуация, при которой возможности расширения предложения отстают от расширения спроса). Однако насчет того, сужается этот разрыв или расширяется, окончательного понимания у ЦБ нет. Часть
участников обсуждения считает, что перегрев экономики в I квартале
мог усилиться — дефицит рабочей силы и зарплаты росли, рост цен ускорился.  Другие участники допускали, что производственные мощности и производительность труда растут и потенциал экономики мог увеличиться. 

Какими будут дальнейшие шаги

В итоге участники обсуждения ставки в Банке России пришли к выводу, что выросла вероятность альтернативного сценария развития событий в экономике. В рамках этого сценария кредитование и потребительская активность будут расти, как и жесткость на рынке труда, процесс дезинфляции остановится, и тогда ставку придется повысить. В то же время в ЦБ признали, что решающего аргумента в пользу повышения ставки пока нет. Но если Банк России к следующему заседанию в июле получит «убедительные свидетельства» со стороны статистики в пользу альтернативного сценария, он может поднять ставку, причем «существенно» (то есть больше чем на 1 п. п.).

Сейчас ЦБ смотрит на меню из пяти факторов, из которых два дезинфляционных и три проинфляционных, говорит главный экономит Альфа-банка Наталия Орлова. «С одной стороны, у нас есть укрепление курса, у нас есть бюджетная политика, которая, как ожидается, не будет сильно давить на темпы роста цен. С другой стороны, у нас есть жесткий рынок труда,  кредитование, которое не замедляется, и высокие инфляционные ожидания. Готовность ЦБ перейти с базового сценария на альтернативный — это вопрос их видения меню факторов и убежденности, что три фактора будут перевешивать, и вопрос масштаба этих отклонений», — рассуждает она.

После заседания Банк России получил данные о росте цен за май — они действительно подтвердили, что ситуация развивается по альтернативному сценарию: цены росли темпом 10,6% с сезонной коррекцией в пересчете на год, в отдельных сегментах, например рыночных услугах, эти темпы близки к 30%, отмечает экономист Bloomberg Economics Александр Исаков. С другой стороны, укрепление курса в связи с проблемами в расчетах у импортеров, а также близкая отмена массовой льготной ипотеки и не вполне предсказуемые эффекты этих событий могут стать аргументами в пользу сохранения ставки, допускает он. По мнению экономиста, такие оперативные индикаторы, как падение индекса Мосбиржи на 14% с пика мая, рост пятилетних ставок ОФЗ до уровней, близких к историческим максимумам, говорят об ужесточении финансовых условий. «Если Банк России увидит небольшие признаки замедления оборота розницы и роста реальных заработных плат в данных за июнь до следующего заседания по ставке, этого может быть достаточно для сохранения ключевой ставки без изменения в июле», — считает Исаков.