ЦБ раскрыл аргументы сторонников повышения ключевой ставки

Из чего выбирал ЦБ

Банк России опубликовал резюме обсуждения принятия решения по ключевой ставке, когда регулятор в третий раз подряд сохранил ставку на уровне 16%. Как следует из документа, участники дискуссии, среди которых были члены совета директоров ЦБ, а также руководство департаментов и главных управлений Банка России, обсуждали два варианта действий — сохранение ставки и ее повышение до 17%. 

Сторонники сохранения ставки неизменной указывали на то, что инфляционное давление ослабевает — снижаются как текущие темпы роста цен, так и показатели устойчивой инфляции. При этом предыдущие повышения ключевой ставки, по их мнению, еще не до конца отразились на денежно-кредитных условиях — это может произойти во II квартале. Еще один аргумент — завершение с июля программы безадресной льготной ипотеки под 8% должно сыграть в пользу замедления роста цен. Наконец, сторонники более мягкого решения допустили, что потенциал экономики выше, чем оценивается, из-за роста производительности труда и повышения гибкости рынка занятости — то есть риски, связанные с перегревом экономики, могут быть меньше. 

Сторонники жесткого решения указывали на значимую вероятность того, что процесс замедления роста цен может в ближайшие месяцы остановиться или даже смениться на ускорение инфляции. К этому может привести усиливающийся дефицит трудовых ресурсов и масштабные бюджетные расходы — это подогревает рост зарплат и потребительский спрос. Кроме того, перегрев экономики, при котором спрос опережает возможности выпуска (в терминологии ЦБ — «положительный разрыв выпуска»), может быть более масштабным, чем оценивалось ранее. Еще один фактор в пользу повышения ставки — большая доля спроса, которая слабо реагирует на высокую ключевую ставку. Речь идет прежде всего о спросе со стороны государства. Это значит, что на ситуацию следует реагировать большим изменением ключевой ставки, указывали сторонники ее повышения. По их мнению, уровень нейтральной ставки, то есть такой, при котором она не оказывает ни сдерживающего, ни стимулирующего влияния на экономику, может быть гораздо выше, чем 6-7% по текущей оценке Банка России. 

В базовом сценарии ЦБ по итогам обсуждений — варианты от снижения ставки во втором полугодии до ее сохранения до конца года. В альтернативном сценарии ставку придется повысить при нарастании напряженности на рынке труда и ускорении потребительской, инвестиционной и кредитной активности.

Основной нарратив резюме можно сформулировать так: «Пока однозначного суждения о том, требуется снижение или повышение ключевой ставки, сделать нельзя», что в общем-то вполне логично для текущей ситуации, отмечает экономист Егор Сусин. 

Главные источники неопределенности

Дискуссию внутри ЦБ вызвало то, насколько устойчиво весеннее снижение инфляции. В марте сезонно скорректированный уровень роста цен составил 4,5% после 6,3% в январе-феврале. Однако, как указали многие участники дискуссии, это замедление инфляции может быть временным: потребительская активность сохраняется на высоком уровне — доходы позволяют россиянам и сберегать, и тратить. Растет и кредитование: розничное — за счет активного использования грейс-периодов по кредитным картам, автозаймы — за счет стимулирующих акций и программ господдержки, корпоративное — благодаря госзаказу. Кроме того, быстро растут цены на рыночные услуги, где инфляция, связанная со спросом, проявляется наиболее явно. Тормозить процесс замедления инфляции могут и все еще высокие инфляционные ожидания. 

Другой фактор неопределенности связан с ситуацией на рынке труда. Дефицит рабочей силы стал острее, не хватает в основном сотрудников рабочих специальностей. По данным региональных подразделений ЦБ, бизнес пытается выйти из положения за счет высоких зарплат, привлечения рабочих из других предприятий, регионов и стран. Кроме того, компании увеличивают количество смен, нанимают пенсионеров и персонал без опыта работы. В условиях нехватки рабочих рук часть процессов бизнесу приходится автоматизировать. Пока не ясно, помогут ли все эти меры снизить напряженность на рынке труда, констатировали участники дискуссий внутри ЦБ. Если эффекта от них не будет, это подогреет темпы роста цен. 

Еще один риск-фактор, который выделяет ЦБ, — бюджетная политика и «удлинение сроков» ее нормализации. «Основная неопределенность в настоящее время связана с конкретными источниками финансирования дополнительных бюджетных расходов», — признает регулятор.

В ходе дискуссий в ЦБ обратили внимание на то, что слабая динамика импорта в марте не соотносится с высоким внутренним спросом. Участники допустили, что это связано с проблемами с платежами, с которыми сталкивается российский бизнес. Эта ситуация остается фактором неопределенности, указывает ЦБ. Снижение импорта может сыграть как в пользу ускорения инфляции, так и наоборот. С одной стороны, меньший объем импорта будет способствовать укреплению рубля, благодаря чему рост цен будет замедляться, с другой стороны, снижение импорта уменьшает предложение товаров на внутреннем рынке и может привести к росту цен.

Нейтральность ставки

Некоторые участники обсуждения также указали, что действительный уровень нейтральной ставки может быть выше тех 6-7%, на которых его сейчас оценивает ЦБ. Этот уровень Банк России традиционно пересматривает при подготовке ежегодных Основных направлений денежно-кредитной политики (это происходит осенью). 

В то же время «нейтральная ставка — во многом теоретический показатель», и для рынка гораздо важнее, когда начнется цикл смягчения денежно-кредитной политики (ДКП) и как быстро он будет идти, отмечает руководитель направления аналитики корпоративного бизнеса банка «ДОМ.РФ» Григорий Жирнов. «Риторика резюме подтверждает, что начало снижения ставки сдвигается вправо, и не исключено, что в этом году ставка останется на уровне 16%», — констатирует он.

Нейтральная ставка действительно может быть значительно выше, чем это оценивает ЦБ, соглашается Сусин, речь может идти о диапазоне 8-10% против текущих 6-7%. «Хотя даже при таких условиях 16% — это вполне ограничивающая политика, вопрос скорее в том, как долго она должна продолжаться. Далеко не факт, что более высокая нейтральная ставка должна быть аргументом именно в пользу повышения, скорее в пользу удержания», — заключает экономист.

Дискуссия о нейтральной ставке ведется уже лет пять, еще с допандемийных времен, и также является общемировым трендом, когда глобально экономика переходит от ультранизких ставок к повышательному тренду, говорит главный экономист «Тинькофф Инвестиций» Софья Донец. «Во всем мире ставки сейчас настолько далеки от нейтральности, что вопрос, в каком диапазоне должны находиться ее оценки, вторичен. Первичен же вопрос о том, насколько успешно работает ДКП», — рассуждает она. В оценках нейтральной ставки ЦБ в принципе возможен некий сдвиг вверх, однако речь о резком повышении не идет, считает Донец.

Важность сигнала

Новые «проинфляционные сюрпризы» в виде более высокой экономической активности требуют от регулятора дополнительного ужесточения денежно-кредитных условий, согласилось большинство участников дискуссии. При этом они пришли к выводу, что важно не столько текущее решение по ставке, сколько ее дальнейшая траектория. ЦБ надеется, что скорректировать ожидания экономических агентов и, таким образом, ужесточить денежно-кредитные условия поможет апрельская корректировка прогноза по среднегодовой ключевой ставке (исходя из него регулятор допускает, что ставка может оставаться неизменной до конца года). Более жесткий сигнал без четкого указания на изменение ставки на ближайших заседаниях обеспечит большую жесткость денежно-кредитных условий, считает ЦБ.

Резюме подтвердило более жесткий апрельский настрой ЦБ по сравнению с мартом, считает директор по инвестициям «Астра УА» Дмитрий Полевой. «ЦБ по-прежнему не дает каких-то численных оценок перегрева экономики и новых оценок нейтральной ставки, хотя они критичны для уточнения вероятности различных сценариев», — отмечает он. Экономист прогнозирует снижение ставки до 13% в 2024 году с возможным смягчением риторики в июле и началом цикла снижения в сентябре. При стабильной экономике ЦБ явно не хочет спешить, объясняет Полевой, — есть и прежние риски в виде бюджета и курса рубля, и совсем новые в виде майских заморозков и понижения оценок урожая осенью.