Банк России раскрыл аргументы в пользу повышения и снижения ключевой ставки

Аргументы в пользу сохранения ставки

Банк России опубликовал резюме мартовских обсуждений решения по ключевой ставке. 22 марта ЦБ во второй раз подряд сохранил ставку на уровне 16%. Согласно материалам дискуссии внутри регулятора, участники обсуждений рассматривали только сохранение ставки на прежнем уровне. 

ЦБ выделяет три основных аргумента в пользу сохранения ставки. Во-первых, уверенности в том, как быстро будет замедляться инфляция, пока нет. Участники обсуждений внутри ЦБ отмечают, что в начале года динамика потребления и потребкредитования была высокой — в резюме обсуждений это названо «сюрпризом». Банк России признает, что за счет роста доходов население может не только больше сберегать, но и больше тратить.   

Во-вторых, ЦБ считает, что денежно-кредитные условия пока не в полной мере подстроились к предыдущим повышениям ставки. «Подстройка объемов кредитования продолжится в ближайшие месяцы», — прогнозирует регулятор. В-третьих, ЦБ отметил возможные существенные риски из-за преждевременного снижения ключевой ставки. В этом случае население может начать ожидать быстрого снижения ставки, меньше сберегать, что приведет к росту спроса и инфляции. «Опыт других стран показывает, что слишком раннее снижение ставок ведет ко второй волне инфляции, справиться с которой еще сложнее, чем с первой. Такое несвоевременное снижение может требовать от монетарных властей новых и более значительных повышений ставки впоследствии», — подчеркнул регулятор.

Главные развилки

В резюме обсуждений ключевой ставки ЦБ выделил основные неопределенности, которые будут влиять на политику регулятора. Во-первых, по-прежнему нет ясности насчет устойчивости и достаточной скорости замедления инфляции. С одной стороны, рост цен на продовольствие в феврале замедлился, с другой — выросла базовая инфляция (то есть не учитывающая наиболее волатильные компоненты). Впрочем, рост базовой инфляции, по мнению участников дискуссии, объясняется ростом цен на зарубежный туризм в начале года.

Участники дискуссии констатировали, что вновь усилилась напряженность на рынке труда, где на фоне рекордно низкой безработицы предприятия в ряде отраслей испытывают нехватку сотрудников. Некоторые участники дискуссии допустили, что меры по повышению зарплат бюджетникам из президентского послания могут привести к тому, что в других секторах зарплаты также вырастут — из-за конкуренции за трудовые ресурсы. Из-за этого рост зарплат может опережать рост производительности еще сильнее (именно это выступает сейчас одним из основных проинфляционных факторов). 

Нехватка рабочей силы и высокий внутренний спрос ведут к тому, что ситуация перегрева экономики (когда спрос опережает возможности предложения) сохраняется. Однако оценить его масштабы еще предстоит — для этого нужно оценить потенциал экономики, а это можно будет сделать после обновленных квартальных данных по ВВП за 2021-2023 годы. 

Фактором неопределенности остается и то, как повлияют на инфляцию дополнительные расходы бюджета. Это будет зависеть прежде всего от источников финансирования, говорится в резюме. Наконец, высокая неопределенность сохраняется вокруг динамики экспорта и импорта — эффект от санкций еще может проявиться по-новому.

Основные неопределенности в резюме — то, каким будет размер дополнительных бюджетных расходов и за счет чего они будут профинансированы (ростом программы заимствований или новыми налогами), какова степень перегрева экономики и каковы риски для экспортной выручки от ужесточения санкций, перечисляет экономист Bloomberg Economics Александр Исаков. «Что касается бюджетных расходов, то объявленные расходы соответствуют величине порядка 0,5% ВВП в год, однако в ближайшие месяцы эта оценка, скорее всего, вырастет по мере раскрытия планов правительства по ускорению темпов роста и достижению четвертого места по размеру ВВП по паритету покупательной способности. С точки зрения Банка России важно, чтобы рост расходов правительства был профинансирован соответствующими новыми доходами, что снизит инфляционный риск», — отмечает экономист.

Выбор сигнала

В релизе 22 марта ЦБ дал сигнал о том, что период поддержания жестких денежно-кредитных условий в экономике может быть продолжительным. Однако по ходу обсуждений часть участников дискуссии высказывалась за то, чтобы дать сигнал о возможных действиях ЦБ на ближайших заседаниях. Причем были как сторонники сигнала о скором снижении ключевой ставки, так и о возможном ее повышении. 

Те участники дискуссии, которые выступали за сигнал о возможном снижении ставки, указывали на то, что необходимая жесткость денежно-кредитных условий уже достигнута. Кроме того, инфляция складывается ниже уровней, которые были при повышении ключевой ставки до 16% в декабре прошлого года. 

Сторонники сигнала об «оценке целесообразности» повышения ключевой ставки на ближайших заседаниях не увидели убедительных свидетельств того, что рост цен замедляется достаточно быстро. «Проинфляционные сюрпризы в данных по рынку труда, потребительскому спросу и потребительскому кредитованию могут говорить о недооценке масштаба положительного разрыва выпуска. Риски того, что устойчивая инфляция закрепится на текущем повышенном уровне или вырастет, являются значимыми», — отмечали они. В итоге для того, чтобы вернуть инфляцию к цели в 4%, может понадобиться более высокая ставка. Кроме того, сторонники более жесткого сигнала указали на риски снижения доверия к денежно-кредитной политике ЦБ в случае, если 4%-ный таргет будет достигнут позже, чем планируется (сейчас ЦБ ожидает инфляцию 4-4,5% по итогам 2024 года и закрепление инфляции в районе 4% в 2025-м). «Снижение доверия может привести к устойчивому росту инфляционных ожиданий, сокращению горизонта планирования для населения и бизнеса, ухудшению перспектив долгосрочного роста экономики», — предупреждают участники дискуссии.

Помимо сигнала на ближайшие заседания, участники дискуссии обсудили условия для снижения или повышения ставки. Для того чтобы ставка снизилась, нужно устойчивое замедление инфляции, охлаждение потребкредитования и в целом потребительской активности, снижение напряженности на рынке труда. А чтобы ЦБ смягчил политику, также не должны реализоваться внешние проинфляционные риски и риски от стимулирующей бюджетной политики. Ставку придется повысить, если инфляция закрепится на текущем уровне или вырастет, потребительская активность будет расти или не будет снижаться, а перегрев в экономике (разрыв между возможностями производства и спросом) будет усугубляться.

Тезисы Банка России оказались жестче, чем ожидалось и чем тезисы на пресс-конференции главы ЦБ, отмечает Исаков. «Исходя из резюме Банк России будет готов вернуться к повышению ключевой ставки даже без ускорения инфляции и ее стабилизации около текущих темпов в 6% в пересчете на год», — отмечает он.

Следующее заседание ЦБ по ставке состоится 26 апреля, тогда же будет опубликован обновленный среднесрочный макропрогноз Банка России. Резюме обсуждений ставки в апреле будет опубликовано 13 мая.