«Минутки» ЦБ: о чем регулятор рассказал в новом формате коммуникации по ставке

Вечером 27 февраля Банк России выступил с новым форматом коммуникации по ключевой ставке — резюме обсуждения по ней. Решение, резюме которого представил регулятор, было оглашено 16 февраля — Банк России оставил ставку неизменной, на уровне 16%.

По своей сути отчет близок к так называемым минуткам ФРС — протоколы заседания Федрезерва с различными мнениями участников по принятию решения по ставке. В отличие от «минуток» резюме Банка России не включает информацию о том, кто из участников обсуждения голосовал за или против того решения, которое в итоге было принято. 

Внутри ЦБ рассматривалось два возможных решения по ставке — сохранение на уровне 16% и повышение до 17%. В пользу первого варианта участники дискуссии указывали на замедление роста кредитования, рост сберегательной активности, снижение темпов роста цен в декабре — январе, а также то, что перегрев в экономике, вероятно, достиг пика в середине четвыртого квартала прошлого года. Кроме того, они указали на растущую гибкость рынка труда. За повышения ставки говорило то, что четких свидетельств устойчивого снижения инфляции до сих пор нет. Кроме того, сторонники варианта с повышением ставки указывали на возможную недооценку перегрева экономики. Наконец, указывались такие проинфляционные риски, как сохранение темпов кредитования из-за льготных программ. При этом участники дискуссии согласились, что потребительский спрос все еще высок, он только начал реагировать на ужесточение денежно-кредитных условий. Некоторые участники дискуссий внутри ЦБ считают, что сокращение объемов импорта потребительских товаров говорит о том, что спрос охлаждается. Но есть и другое мнение — признаков устойчивого замедления спроса пока нет, а в условиях высоких инфляционных ожиданий он может снова ускориться, тем более что ожидания компаний по спросу остаются на исторических максимумах.

Публикация резюме обсуждения решения по ключевой ставке — большой шаг вперед в улучшении коммуникации Банка России, резюме повысит предсказуемость решений по ключевой ставке и сделает политику ЦБ более понятной, считает руководитель направления аналитики корпоративного бизнеса банка «Дом.РФ» Григорий Жирнов. «В одной из работ сами же аналитики ЦБ признавали, что сюрпризы в решениях по ставке возникают из-за асимметрии информации: ЦБ часто имеет дополнительную информацию, доступ к непубличным данным и более продвинутый модельный аппарат, чем аналитики. Публикация резюме по ставке убирает часть этой асимметрии», — отмечает Жирнов. 

Резюме — это более понятный формат донесения информации до публики о том, как рассматривает поступающую информацию Банк России, соглашается управляющий директор Газпромбанк Private Banking Егор Сусин. «В самом резюме есть аргументация, которая не озвучивалась на пресс-конференции или в пресс-релизе, оно также раскрывает такие детали и моменты, которые важны для понимания позиции Банка России. Более того, такой формат более понятен с точки зрения оценки взгляда Банка России на текущую политику», — говорит Сусин. 

Инфляционное давление ниже

Участники февральского обсуждения решения по ключевой ставке согласились, что трансляция ужесточения денежно-кредитной политики по всем каналам ускорилась: сократились темпы расширения кредитных портфелей, активно росли сбережения,  выросли ставки на кредитном и депозитном рынках, скорректировались импорт и курс рубля, снизились инфляционные ожидания населения и бизнеса. «Инфляционное давление постепенно ослабевает», — признали в ЦБ. Вместе с тем некоторые участники дискуссии высказали мнение, что замедление инфляции в большой степени связано с разовыми факторами — в частности, улучшением предложения на отдельных продовольственных рынках.

В ходе обсуждения высказывались опасения, что в сложившихся обстоятельствах инфляция может надолго закрепиться на повышенном уровне. Речь в первую очередь о том, что, начиная с пандемии, инфляция большую часть времени была повышенной в силу факторов как на стороне спроса, так и на стороне предложения. Таким образом, инфляционные ожидания населения, как и ценовые ожидания предприятий, хотя и снизились с максимальных значений, но до сих пор остаются высокими и незаякоренными. «В результате возвращение инфляции к 4% может характеризоваться значительной инерцией и требовать продолжительного периода жестких денежно-кредитных условий», — говорится в резюме. 

Основная развилка дискуссии

Одной из центральных тем дискуссии стало обсуждение того, почему российская экономика по итогам 2023 года выросла существенно выше прогнозов — на 3,6%. Именно от того, где экономика находится относительно своего потенциала, и зависит устойчивость инфляционного давления. До февраля в ЦБ преобладало мнение, что рост экономики в основном связан с большим положительным разрывом выпуска или перегревом (то есть ситуацией, когда спрос опережает предложение). Рост спроса подогревается активным кредитованием и госрасходами, о ситуации перегрева сигнализировал и быстрый рост цен, и высокая загрузка производственных мощностей, и дефицит на рынке труда. Однако в феврале, на фоне некоторого снижения напряженности на рынке труда и замедления инфляции, участники дискуссии высказали предположение, что уверенный экономический рост России по итогам прошлого года мог быть связан с приростом потенциала экономики (например, вследствие повышения эффективности труда, ввода новых мощностей, использования новых технологий). 

Связан ли сильный рост экономики с ростом ее потенциала или с перегревом — основная развилка в дискуссиях в ЦБ, считает директор по инвестициям «Астра УА» Дмитрий Полевой. «В первом случае инфляция может снижаться быстрее даже при росте экономики, во втором же перегрев грозит устойчивой инфляцией и требует большего торможения кредита/ВВП», — объясняет Полевой. Ответа на этот вопрос у ЦБ пока нет, поэтому регулятор, принимая решение по ставке, выбрал нейтральный сигнал по поводу своих дальнейших действий, заключает экономист.

«Увеличение потенциала экономики снижает вклад положительного разрыва выпуска (проинфляционного фактора) в динамику ВВП, что может подразумевать, что для снижения разрыва может понадобиться менее жесткая ДКП», — размышляет главный экономист «Ренессанс Капитала» по России и СНГ+ Софья Донец. Вероятность того, что вклад увеличения потенциала экономики был бо́льшим, может говорить в пользу того, что ставка уже находится на локальном максимуме и дальше будет снижаться, говорит Жирнов из банка «Дом.РФ».

Замечание регулятора по поводу того, что сильный рост экономики в 2023 году в 3,6% мог быть связан не только с «положительным разрывом выпуска», но и с большим вкладом увеличения потенциала экономики является очень важным изменением в риторике ЦБ, говорит Беленькая из ФГ «Финам». «Потенциал экономики является ненаблюдаемым параметром, но по отклонению экономической активности от потенциала (разрыву выпуска) ЦБ судит о степени устойчивости инфляционного давления», — поясняет она. Таким образом, если в результате переоценки потенциала оценка положительного разрыва выпуска снизится, то для замедления инфляции к цели, возможно, не требуется столь жесткая ДКП, как полагает регулятор, резюмирует Беленькая.

Еще одной важной темой стала ситуация на рынке труда — участники дискуссии обсуждали, пройден ли пик нехватки рабочей силы. Несмотря на то, что уровень безработицы по-прежнему на историческом минимуме (2,8% в декабре), в ряде отраслей (в обрабатывающей промышленности, добыче, металлургии, машиностроении, химии) напряженность на рынке труда перестала нарастать. Это могло произойти из-за перетока рабочей силы как между отраслями и регионами: привлечения в регионы, где с рабочей силой дело обстоит хуже, людей из других регионов вахтовым методом. В итоге участники дискуссии пришли к выводу, что нужно больше времени, чтобы убедиться в ослаблении напряженности на рынке труда. 

Акценты в дискуссии подтверждают логику, что инфляция — это отражение ситуации с экономическим ростом и рынком труда, продолжает Полевой. «Понимание степени перегрева экономики — ключ к траектории ставки», — подчеркивает он.

Риски для курса

Сейчас ситуация на валютном рынке стабильна, признают участники дискуссии. Несмотря на то что продажи валюты снизились из-за снижения стоимости российского экспорта, операции в рамках бюджетного правила сделали рубль менее чувствительным к колебаниям нефтяных цен. При этом доля продаваемой экспортерами валютной выручки стабильно высокая, а импортеры снизили спрос на валюту — вероятно, ожидая снижения спроса на импортные товары на фоне жестких денежно-кредитных условий. «Таким образом, жесткая денежно-кредитная политика продолжает вносить вклад в охлаждение спроса на импорт в рублевом выражении, что способствует более стабильной динамике курса рубля. Высокие рублевые процентные ставки также поддерживают спрос на рублевые финансовые инструменты как средство сбережения», — отметил ЦБ в резюме.

В то же время участники дискуссии отметили значительный риск для рубля — им остается изменение физических объемов экспорта, а также цен ненефтегазового экспорта, негативное влияние которых не может быть компенсировано за счет бюджетного правила. Особое внимание по ходу обсуждения уделили последствиям новых затруднений во внешних расчетах. Впрочем, было отмечено, что если эти затруднения затрагивают одновременно и экспорт, и импорт, то выраженного влияния на обменный курс может и не быть. Оценка ЦБ необходимости продления указа об обязательной репатриации и продаже валютной выручки экспортерами прежняя — по мнению участников дискуссии, отмена указа сильно на рубль не повлияет. 

Плавная траектория

Большинство участников дискуссии ждут, что условия для начала снижения ключевой ставки сложатся во второй половине 2024 года, но некоторые допустили, что снижение может начаться раньше. При этом по ходу дискуссии опирались на опыт прошлых лет, когда переход населения от сбережений к активным тратам при сильных изменениях уровня ключевой ставки происходил очень быстро. Здесь можно вспомнить эпизоды резкого снижения ключевой ставки с апреля по сентябрь 2022 года с 20% до 7,5%, говорит руководитель отдела макроэкономического анализа ФГ «Финам» Ольга Беленькая. «Один из посылов резюме заключается в том, что снижение ставки будет постепенным, а не быстрым, как в прошлые периоды», — отмечает Сусин из Газпромбанк Private Banking. В конце прошлого года подросли ставки по депозитам на фоне существенного роста ключевой, продолжает эксперт. «При резком снижении ставки может возникнуть риск переливания денежных средств с депозитов в реальное потребление, что может сделать инфляционный период еще более продолжительным», — заключает он. 

Участники отдельно отметили важность сохранения сигнала о необходимости долгого поддержания высокой ставки. Вместе с тем они согласились, что важно избежать трактовки этого сигнала как указания на неизменность самой ключевой ставки: при устойчивом снижении инфляции и инфляционных ожиданий ставка будет постепенно снижаться.

В целом тон опубликованного резюме, как и тон самого заседания, были скорее нейтральными, говорит Жирнов из банка «Дом.РФ». Снижение ключевой ставки может начаться в июне-июле, и, судя по замечанию о «плавности», вероятный диапазон ставки на конец года может составлять 12-14%, прогнозирует Беленькая из ФГ «Финам».