Как Банк России пришел к затяжной жесткой политике и что будет дальше
Для политики Банка России нынешнюю ситуацию можно назвать уникальной. Если раньше за резкими повышениями ставки следовало быстрое смягчение и нормализация кредитных условий, то теперь такой сценарий маловероятен — российская экономика заканчивает 2023 год с инфляцией почти вдвое выше 4%-ного таргета и с целым набором устойчивых проинфляционных факторов, от дефицита на рынке труда до мягкой бюджетной политики, «неохлажденного» рынка кредитования и слабого рубля. Как ЦБ и российская финансовая система оказались в такой ситуации?
Как созревала инфляция
Причины нынешней устойчиво высокой инфляции во многом сложились уже в конце 2022 года. К началу осени условия в российской экономике еще позволяли ЦБ снижать ставку. Темпы роста цен оставались низкими — экономическая активность бизнеса понемногу росла, но население в условиях общей неопределенности и падения реальных доходов было склонно сберегать, а не тратить. На стороне замедления инфляции играл и крепкий рубль, который за счет высокой выручки сырьевых экспортеров и деградировавших в условиях санкций импортных потоков значимо укрепился к иностранным валютам. Несмотря на закручивание санкционных гаек и наращивание бюджетных расходов, риски снижения и повышения цен выглядели сбалансированными.
Все изменила начавшаяся в конце сентября частичная мобилизация. В новейшей российской истории единовременное выбытие такого количества экономически активных граждан (более 300 000 человек на фронт и несколько сотен тысяч — за границу) стало беспрецедентным. Неудивительно, что для ЦБ этот фактор сразу рассматривался как источник неопределенности: он мог потянуть инфляцию как вниз за счет снижения спроса, так и вверх за счет сокращения числа рабочих рук на предприятиях и предложения в экономике. В руководстве регулятора признавали, что эффект от мобилизации можно оценить скорее на уровне экспертных суждений, нежели из «четкой эконометрической экстраполяции прошлого опыта».
Оказалось, что мобилизация стала сильнейшим проинфляционным фактором. Понижательный эффект на цены из-за снижения спроса исчерпал себя за один-два месяца, после чего предприятия в ряде отраслей — промышленности, логистике, строительстве — начали сталкиваться с нехваткой рабочих рук. В итоге компаниям в условиях рекордно низкой безработицы пришлось конкурировать за сотрудников, повышая им зарплаты. При этом зарплаты росли быстрее, чем производительность труда, поэтому компаниям приходилось повышать цены на продукцию, перекладывая свои возросшие издержки по персоналу на плечи потребителей.
С весны на фоне роста зарплат начал оживать и потребительский спрос. На второй год «спецоперации»* население сочло созданные «подушки безопасности» достаточными и перешло к тратам. Кредитная активность и бюджетные расходы все больше подогревали внутренний спрос. Уже в мае аналитики ЦБ впервые предупредили о риске перегрева экономики: предприятия в условиях дефицита на рынке труда и технологических ограничений просто перестали успевать за разогнавшимся спросом. Как впоследствии объяснял Банк России, из-за геополитических шоков потенциальный ВВП России снизился, но спрос со стороны государства и кредитный бум привели к тому, что сложившиеся в экономике потребности превысили предложение.
Несмотря на то что с начала года ЦБ регулярно указывал на рост проинфляционных рисков, к действиям он перешел только в июле, повысив ставку на 1 п. п. Ставка перед этим была неизменной 10 месяцев — паузу дольше ЦБ не брал никогда. Ощущение, что ЦБ опоздал с повышением ставки, определенно есть, считает экономист и бывший ректор РЭШ Рубен Ениколопов. «Это, скорее всего, результат сложных политических раскладов. Сохраняется подозрение, что ставка не поднималась раньше из-за давления со стороны правительства, которое было заинтересовано в низких ставках на фоне значительного дефицита бюджета и неопределенности в вопросе экономического роста», — говорит он. Дефицит бюджета России по итогам января — мая составил 3,411 трлн рублей, что выше плановых 3 трлн рублей, заложенных на год. В июне ситуация сильно изменилась, и по итогам первого полугодия дефицит бюджета сложился на уровне 2,6 трлн рублей. «Как раз в начале июля, в моем понимании, и произошло резкое изменение риторики правительства — с беспокойства по поводу замедления экономического роста до опасений по поводу того, что инфляция выйдет из-под контроля», — резюмирует эксперт. Впрочем, спустя совсем немного времени события пошли по ускоренному сценарию.
Рублевый кошмар и «Ватерлоо»
Ситуация вокруг инфляции подогревалась курсовой динамикой. Рубль начал стремительно слабеть еще весной и ускорил падение в начале лета. Потоки валютной выручки экспортеров в 2023 году упали, в том числе из-за внешних ограничений, а импортеры, напротив, наладили логистические цепочки, да и растущий потребительский спрос разгонял импортные потоки. В итоге на валютном рынке формировался навес спроса, который тянул рубль вниз. На постоянно звучавшие вопросы о том, где та «красная черта» в курсе рубля, за которой ЦБ перейдет к мерам его удержания, руководство регулятора во главе с Эльвирой Набиуллиной неизменно повторяло, что плавающий курс — благо, определяет его рынок и ЦБ вмешается лишь в том случае, если увидит серьезные риски для финансовой стабильности страны. К июльскому заседанию регулятора, на котором он наконец поднял ставку, рубль торговался возле отметки 90 за доллар — в полтора раза дешевле, чем в начале года. Но настоящий обвал российской валюты начался после — за пару недель курс доллара на бирже вплотную приблизился к отметке 100 рублей.
В день, когда рубль пересек эту отметку, 14 августа, успокоил население помощник Владимира Путина Максим Орешкин, по версии которого основной причиной крушения рубля стала слишком мягкая денежно-кредитная политика ЦБ. В итоге Банк России, который много раз подчеркивал незыблемость плавающего курса, был призван «нормализовать ситуацию» в кратчайшие сроки. Уже на следующий день регулятор пошел на одно из самых резких повышений ставки в своей истории — на 3,5 п. п., до 12%. ЦБ давал понять, что, повышая ставку, влияет не на курс как таковой, а на инфляцию: дорогой кредит должен был погасить спрос, в том числе на импорт, попутно ослабив и давление на рубль.
«Несмотря на то что ЦБ выделяет инфляцию как одну из основных причин повышения ставки, по моему мнению, приличная часть его мотивов этим летом была связана именно с курсовой стабильностью», — считает главный экономист «ПФ Капитал» Евгений Надоршин. Эксперт вспоминает 2014 и 2022 год, когда ЦБ так же резко повышал ставку на фоне ослабления рубля, однако объяснял свои решения совершенно другими причинами.
Жесткую монетарную политику Банк России продолжил и осенью. В сентябре ЦБ на заседании повысил ставку на 100 б. п., а в октябре сразу на 200 б. п. Несмотря на жесткую политику регулятора, инфляция все еще держится на высоком уровне за счет мягкой политики первой половины года, признавал Банк России. Спрос по-прежнему сильно опережает предложение и кредитование, в частности корпоративное, и продолжает расти. Положение, в котором оказался ЦБ, на рынке уже сравнивают с битвой при Ватерлоо, в которой Банку России придется вести борьбу с инфляцией «до последнего кредита».
В этот раз все по-другому
За последние 10 лет в истории Банка России уже были эпизоды, когда ему приходилось резко ужесточать политику, — в 2014 и 2022 годах, но тогда регулятор быстро переходил к смягчению через три и полтора месяца соответственно. Однако в те годы ставка повышалась из-за рисков финансовой стабильности, устранив которые ЦБ начинал ее снижать. Теперь причины повышения чисто инфляционные. Отличается от прошлых лет ситуация и тем, что теперь против снижения инфляции играет мягкая бюджетная политика, которая, по оценке ЦБ, останется такой в ближайшие три года. «Когда правительство хочет, чтобы страна производила больше, а производить товары на фоне дефицита трудовых кадров некому, то это превращается в очень серьезный проинфляционный фактор», — объясняет Рубен Ениколопов.
Кроме того, из-за потери интереса иностранных инвесторов к российскому рынку госдолга и акций Банк России фактически потерял один из каналов влияния на экономику, а именно приток или отток иностранного капитала в ответ на изменение ключевой ставки, отмечает экономист Bloomberg Economics Александр Исаков. Так что в новых условиях ЦБ приходится делать более радикальные шаги по изменению уровня ставок — там, где раньше регулятор мог обходиться шагами в 25–50 б. п., теперь приходится делать шаги в 50–100 б. п., объясняет он.
ЦБ в 2023 году оказался в сложной ситуации: экономика реагирует на его действия совершенно по-другому, чем раньше, признает директор Центра исследования экономической политики экономического факультета МГУ Олег Буклемишев. Влиять на инфляцию Банку России теперь сложнее. «Это в первую очередь фактор искаженной трансмиссии. Платежный баланс ведет себя по-другому: большую часть года в стране был слабый экспорт на фоне высокого импорта. В Россию больше не идет иностранный капитал, наоборот, мы наблюдали только его отток», — перечисляет экономист набор изменившихся условий. Глобальных же факторов, которые способствуют ускорению инфляции, достаточно много: это и агрессивная бюджетная политика, и дефицит труда, который привел к росту заработных плат, и ослабление рубля. И если проблема с ослаблением рубля, по крайней мере на краткосрочном горизонте, осталась в прошлом, то все остальные факторы до сих пор продолжают действовать. «Монетарная политика на рынок труда и расходы бюджета влияет в минимальной степени. Так что ЦБ будет сложно, и, вероятно, он будет прибегать к дальнейшему ужесточению для победы над ростом цен», — предполагает Буклемишев.
Банк России еще не закончил ужесточение монетарной политики, соглашается эксперт Института «Центр развития» НИУ ВШЭ Игорь Сафонов. Ключевая ставка будет держаться на уровне 16% до II квартала 2024 года, и смягчать политику ЦБ начнет, только если увидит значительное улучшение по динамике инфляции, прогнозирует он. На конец 2024 года ставка может оставаться в диапазоне от 9% до 11%.
Риски рецессии
Ставка на ограничительных для кредитования уровнях грозит экономике рецессией, хотя и краткосрочной. Вероятность сокращения экономики в ближайшие полгода Bloomberg Economics оценивает выше 70%. По итогам 2024 года ЦБ прогнозирует рост ВВП на 0,5–1,5%.
Высокая ставка неизбежно скажется на динамике деловой активности в секторах, зависимых от потребительского спроса, констатирует Евгений Надоршин. Для части секторов эффект от повышения ставки нивелирует бюджетный стимул. Военный сектор и то, что непосредственно держится на государственных деньгах, по сути, никакого эффекта от высокой процентной ставки не почувствуют, оценивает Буклемишев из МГУ.
Наиболее устойчивыми к жесткой политике ЦБ останутся компании из секторов, ориентированных на внешний спрос: добывающей промышленности и нефтепереработки, считает Александр Исаков из Bloomberg Economics.
Самыми уязвимыми в условиях жесткой денежной политики будут те секторы, которые чувствительны к внутреннему спросу, прежде всего розничная торговля и строительство. В прошлом именно они испытывали наибольшие проблемы при обслуживании долгов перед банками при росте ставок. Например, в 2015 году после повышения ставки до 17% до четверти кредитного портфеля строительных компаний было в просрочке. Не менее чувствителен к росту ставок и госсектор, отмечает экономист: охлаждение деловой активности может привести к сложностям в исполнении плана по ненефтегазовым налогам. И наконец, заключает Исаков, вырастут издержки на обслуживание госдолга: в последние годы Минфин, как и частный сектор, предпочитает занимать под плавающую ставку, и сегодня расходы по обслуживанию 40% госдолга напрямую привязаны к ключевой ставке.
* Согласно требованию Роскомнадзора, при подготовке материалов о специальной операции на востоке Украины все российские СМИ обязаны пользоваться информацией только из официальных источников РФ. Мы не можем публиковать материалы, в которых проводимая операция называется «нападением», «вторжением» либо «объявлением войны», если это не прямая цитата (статья 57 ФЗ о СМИ). В случае нарушения требования со СМИ может быть взыскан штраф в размере 5 млн рублей, также может последовать блокировка издания.