В обзоре «Основных направлений единой государственной денежно-кредитной политики на 2022 год и период 2023 и 2024 годов» Банк России сформулировал четыре сценария развития мировой экономики, от которых будет зависеть и ситуация в России. Помимо базового сценария, предполагающего постепенный возврат крупнейших экономик к потенциальным темпам роста на фоне выхода из пандемии, предложены также сценарии «Усиления пандемии», «Глобальной инфляции» и «Финансового кризиса».
Первый из них особых вопросов не вызывает, он основан на том, что мир столкнется с новой волной ограничений экономической деятельности, сжатием потребления и падением спроса и цен на ресурсы. Это отодвинет восстановление экономики на 2023-2024 годы.
Стандартный кризис
Понятно, что наибольший интерес вызывают два других сценария, которые предполагают более высокую инфляцию в России и значительно более высокие уровни ключевой ставки на уровне до 8,5-9,5% на горизонте ближайших двух лет. И здесь ЦБ предлагает очень спорную развилку.
Основным объединяющим условием этих сценариев является устойчивое повышение мировой инфляции, что приводит к росту ставок ФРС до 1% в 2022 году. В сценарии финансового кризиса это вызывает «схлопывание пузырей» на рынках, и многие бизнесы из-за огромных долгов оказываются неплатежеспособными. В мировой экономике начинается новая рецессия, вследствие чего инфляция и спрос идут вниз, а регуляторы развитых стран отвечают на сложившуюся ситуацию снижением ставок. Как пишет Банк России, «в мировой экономике начнется масштабный финансовый кризис — сопоставимый с кризисом 2008–2009 годов». Российская экономика упадет, по оценкам регулятора, на 1,4-2,4%. Традиционное в таких случаях падение цен на ресурсы и отток капитала приведут к резкому ослаблению рубля, что заставит временно повысить ключевую ставку до 8,5-9,3%.
Подобный сценарий выглядит достаточно вероятным — рекордный рост долгов в мировой экономики, игнорирование рисков (как процентных, так и кредитных) на фоне огромных объемов ликвидности создают риски «схлопывания пузырей». Главный вопрос здесь в том, при каком именно повышении ставки ФРС это может произойти. Но сейчас вряд ли кто-то возьмется прогнозировать, какой уровень ставок (1%, 2% или выше) спровоцирует обвал рынков и череду корпоративных дефолтов.
«Безобидная» инфляция
А вот в реальность сценария «Глобальная инфляция» поверить сложно. В случае его реализации инфляция остается повышенной и для ее подавления ФРС повышает ставки до 3-4%. При этом Банк России предполагает, что в такой ситуации экономика будет расти, инфляция — постепенно снижаться, а на рынках ничего страшного не произойдет. С такой логикой вряд ли можно согласиться.
Вопрос — случится ли финансовый кризис в результате ужесточения монетарной политики или нет — во многом зависит от того, на каком уровне ставки может произойти сбой. По итогам I квартала 2021 года долг нефинансового сектора США составлял более 280% ВВП. Повышение ставок ФРС до 3-4% приведет к тому, что стоимость обслуживания этого долга, выраженная в процентах ВВП, почти достигнет максимальных за всю послевоенную историю уровней.
В среднем за последние 30 лет расходы на обслуживание долга нефинансового сектора на 4 п. п. превышали ставки ФРС. Резкое повышение ставок приведет к падению стоимости облигаций по всему спектру рынка. В прошлом это не раз провоцировало кризис в экономике, и вряд на этот раз будет иначе. Получается, что сценарий «Глобальная инфляция» всего лишь ответвление сценария «Финансовый кризис».
В ситуации, когда инфляция долгое время остается высокой, Федеральная резервная система встанет перед выбором: ужесточать политику с риском спровоцировать кризис либо удерживать реальные ставки ниже «нейтрального уровня», который сейчас оценивается ФРС в 0,5% годовых, игнорируя умеренно повышенную инфляцию как можно дольше в надежде, что фундаментальные факторы (демографическая ситуация, развитие технологий, концентрация доходов) в итоге транслируются в торможение цен.
Если исходить из того, что таргетирование инфляции остается ключевой целью регулятора, то повышенное инфляционное давление должно приводить к повышению ставок ФРС выше нейтрального уровня и тогда любой инфляционный сценарий будет трансформироваться в кризисный. Поэтому так сильна вера регуляторов в то, что инфляция «временная», ведь иначе базовые сценарии должны смещаться в сторону «финансового кризиса». Или же придется отказаться (хотя бы временно) от приверженности таргетированию инфляции, что противоречит официальной позиции большинства современных центральных банков.
Приведет ли такой шаг к разрушению одной из ключевых опор современной финансовой системы, которой является предсказуемость будущей стоимости и покупательной способности денег? Не обязательно, но доверие к политике центральных банков будет подорвано, а вопрос об их функциях и независимости вновь станет актуальным.
Мнение редакции может не совпадать с точкой зрения автора