Пристегните ремни: на фондовом рынке начинается самое незабываемое приключение с 1930-х годов

Вспышка коронавируса запустила три макроэкономических процесса: это глобальный удар по спросу, глобальный удар по предложению и нефтяная война, сбившая цены до многомесячных минимумов. Эти события в скором времени приведут к масштабному уничтожению капитала и, как следствие, структурной безработице.

За тридцать с лишним лет работы в этой области я ни разу не видел трех таких ударов по экономике одновременно. Снова вспоминается 2008 год, когда такие отдельные события, как закрытие банком BNP Paribas своего высокодоходного фонда, прекращение платежей хедж-фондами банка Bear Sterns (еще в 2007-м) и, наконец, крах Lehman Brothers, отправили рынки в глубокое системное падение, которое быстро подорвало общую экономическую ситуацию.

На тогдашних рынках было чрезвычайно трудно торговать, так же как трудно было понять весь механизм общего экономического спада. Местами нынешние события уже затмили хаос 2008 года: некоторые рынки сейчас в течение одного дня движутся сильнее, чем обычно за целый год. В течение одной недели рынок может быть то «бычьим», то «медвежьим». Поведение рынков в этом году совершенно беспрецедентно и отражает степень их неликвидности после указанного тройного шока.

Такая волатильность — когда в ценах образуются разрывы, как будто самолет попадает в воздушные ямы, — становится худшим кошмаром для трейдеров и маркетмейкеров. Торговые спреды вместо обычных 5-10, 6-11, 4-9 превращаются во что-нибудь вроде 25-35, а то и 45 на покупку. А что же на продажу? 70? 90? Это серьезное испытание торговых систем хаотическими входными данными. Но что еще важнее, это вынуждает многих финансовых инвесторов уходить в деньги, так как прибыли и убытки скачут со слишком большим размахом, и контрагенты шлют потоки маржин-коллов.

В обстановке панического делевереджинга (закрытие рискованных позиций. — Forbes) всплывает мантра «деньги важнее всего». Фонды, банки, инвесторы и даже компании сталкиваются не только с радикальным падением цен на активы, но и с резкими колебаниями корреляций между портфелями и скачками прибылей и убытков.

Тем временем центральные банки спешат предоставить «поддержку» в форме понижения ставок и вливаний ликвидности. Компаниям или фондам, в той или иной степени полагающимся на кредиты, это может помочь за счет снижения будущих затрат на финансирование. Но это не помогает ценам на акции и на кредитные активы. Возникает нечто вроде «переполненного театра с одной дверью на выход»: все встают на продажу ради широкого делевереджинга. И часто при этом продаются активы, весьма неликвидные даже в лучшие времена.

Этот цикл еще хуже предыдущих, потому что низкие и даже отрицательные доходности многих активов привели к «гонке за доходностью», в которой многие участники рынка ушли далеко по кривой риска в сторону особенно неликвидных активов вроде непубличных акций (private equity) и высокорисковых корпоративных облигаций.

Рынки всегда наиболее уязвимы в условиях прерывистых графиков цен. Та встряска, которую мы наблюдаем сейчас, в первом квартале, переменит инвестиционный ландшафт и нормы терпимости к риску на 2021 год. Кроме того, она сменит модель долгосрочной аллокации портфелей с обычного «60% акций, 40% облигаций» на настоящее хеджирование через сырьевые товары (защищающие от инфляции) и покупку волатильности.

В таком случае инвесторы со временем окажутся в лучшем положении. Популярное представление, что спектр возможных аллокаций простирается только от сочетания акций и облигаций до 100% покупки акций (самого рискованного варианта), всегда было неверно, но иллюзия безопасности измерялась не риском, а прибылью. Сейчас же риск нагрянул во всеоружии.

Экономический прогноз

Тройной удар по мировой экономике практически гарантированно сделает 2020-й потерянным годом. Регуляторы должны сделать все возможное, чтобы справиться с реальной глобальной рецессией.

Традиционной мерой является понижение цены денег. Но второй квартал еще не начался, а ставка ФРС уже практически достигла нулевого предела, как и у всех основных центробанков мира (а у некоторых и вовсе ушла в минус). Возможности монетарной политики в лучшем случае ограничены, а в худшем она вообще вредит, поскольку низкая скорость обращения денег диктует низкую инфляцию и меньший спрос на кредиты.

В условиях недостатка спроса и падения предложения сектор энергоносителей стоит на грани выживания: денежные потоки за 2020 год указывают на крупные убытки для сильных производителей и на банкротство для слабых.

Рынок готов вырваться из-под контроля: кредитование, которое в сегодняшней экономике важнее всего, настолько иссякло, что доходность американской ипотеки растет, несмотря на обвал доходности 30-летних «трежерис» (казначейских обязательств США —  Forbes). Иными словами, рынок ужесточает условия кредитования, несмотря на попытки ФРС смягчить их за счет понижения ставок.

И теперь, когда у центробанков кончились средства воздействия, намечается полномасштабное применение «современной денежной теории» (Modern Monetary Theory, MMT): политики перехватывают управление и начинают расширение трат без ограничений по эмиссии долга — настоящее печатание денег!

Одним из первых это показал бюджет Великобритании, составленный еще до того, как стало проявляться влияние коронавируса. Идею о том, что правительство должно компенсировать недостаток спроса, теперь приняли даже в Германии, которая, на манер известной речи Марио Драги 2012 года, пообещала неограниченную поддержку большим и малым немецким компаниям через государственный банк развития KfW.

Вспомним о плане Маршалла, когда после Второй мировой войны США предоставляли разоренной Европе неограниченные кредиты, чтобы создать спрос и помочь восстановлению континента. В экономике это выражается законом Сэя — представлением, что предложение само создает себе спрос. Это и будет решением в данной ситуации, так как долговую дефляцию и схлопывание кредита допустить нельзя. Правительства будут создавать денег намного больше, чем допускают любые балансовые ограничения. Обратим внимание, что Германия использует государственную компанию, а не собственный бюджет.

Настолько ли все расстроено или разбалансировано, что должно ухудшиться, прежде чем перейти к улучшению? Оставим рассуждения об этом другим. Но мы полностью уверены, что к исходу 2020 года принятые регуляторные меры вызовут к жизни мощные инфляционные силы, вплоть до риска стагфляции.

Наши предпочтения в аллокации портфелей основываются на добавлении покупки инфляции и покупки волатильности. Эпоха низкой волатильности, наблюдавшейся со времен мирового финансового обвала, была вызвана жестким финансовым режимом и снижением процентных ставок центробанками. Теперь она подошла к концу. Сейчас происходит интенсивный пересмотр цен, сопровождающийся значительно повышенной волатильностью и отсеиванием тех моделей оценки высокорисковых активов, которые основаны на низких процентных ставках, интервенциях центробанков и довольно наивном допущении о бесконечном росте мультипликаторов.

Мировая экономика превратилась в финансиализированный супертанкер, потребляющий в качестве топлива кредиты и низкие проценты. Он направлялся в Порт Дефляции, но из-за нового кризиса сменил курс — хотя не так уж быстро он поворачивает в бурном море — к новой цели, именуемой Портом Высокой Инфляции. Глобальный «бычий» рынок 2009–2020 годов, самый долгий в истории, только что скончался от коронавируса. После него нам остались самые слабые с 1930-х экономические и политические структуры.

Пристегните ремни, это будет незабываемое приключение — такого никто из нас, кроме, может быть, самых глубоких стариков, никогда не испытывал.