На прошлой неделе Минфин заявил о планах изменения валютной структуры ФНБ и сокращении доли доллара в структуре фонда. Сделать это планируется в 2020 году.
Нормативно в ФНБ должно быть по 45% в евро и долларе и 10% в британских фунтах. Реальная структура фонда немного отличается, но это скорее относится к техническим факторам и отражает валютную переоценку и наличие рублевой составляющей фонда. С учетом покупок в 2019 году к 30 октября на счетах Минфина в Банке России должно было скопиться около £14 млрд, около $63 млрд и около €54 млрд.
Учитывая тот факт, что Центральный банк существенно скорректировал структуру своих резервов в 2018 году и доля доллара в них колеблется в диапазоне 20-25%, сложилась ситуация, когда более 50% всех долларовых резервов Банка России — это средства Минфина. При сохранении текущей структуры ФНБ эта доля будет стремительно расти, существенно ограничивая свободную долларовую ликвидность Банка России в будущем. Так как политическое решение о диверсификации международных резервов РФ было принято в прошлом году, изменение валютной структуры Фонда национального благосостояния носит скорее технический характер и направлено на синхронизацию ФНБ и международных резервов Банка России.
Пока остается открытым вопрос: как именно Минфин будет реализовывать решение изменить структуру ФНБ? Будет ли это сделано постепенно в режиме покупок соответствующих валют или прямой конвертацией между министерством и Банком России? Какие будут использоваться курсы и как быстро реализован вариант? Ответы на эти вопросы могут оказать некоторое влияние на итоговые суммы, но все же более важным представляется вопрос долгосрочного влияния принятых решений на динамику фонда.
Вопрос первый: ликвидность
Если Минфину потребуется расходовать ФНБ, то необходимо будет продавать часть валюты. По данным Банка международных расчетов, доллар остается доминирующей валютой по объемам валютообменных операций в мире: около 88% всех сделок осуществляется с участием доллара, около 32% — это операции с участием евро. Но обе эти валюты должны сократить свою долю в ФНБ в пользу китайского юаня, японской иены, австралийского и канадского долларов.
Самый неоднозначный выбор здесь — юань, доля которого в мировом обороте валютообменных операций составляет всего около 4%. На российском же рынке доля юаня в обороте валютного рынка не дотягивает и до 1%: у нас на рынке доминируют доллар и евро. Рынок китайской валюты, конечно, будет развиваться в будущем, а его доля будет расти, но пока это отдаленная перспектива. В текущей же конструкции можно вести речь только о нерыночных операциях между Минфином и Банком России в таких валютах. При необходимости юань придется продавать на внешнем рынке, а на российский уже выходить долларом или евро либо не осуществлять продажи валюты на внутреннем рынке (эмиссионный механизм).
Так как само использование ФНБ — это антикризисный механизм, то широкая диверсификация фонда может создавать определенные дополнительные вызовы и ограничения при необходимости его использования. Одновременно, учитывая, что использование фонда возможно лишь в редких кризисных сценариях (это скорее «неприкосновенный запас»), то в длительной перспективе более важен фактор доходности.
Вопрос второй: доходность
Текущая доходность фонда в номинальном выражении не покрывает инфляцию соответствующих валют, так как реальные ставки в развитых странах устойчиво отрицательны или близки к нулю. Учитывая добавление юаня в корзину резервов, общая доходность несколько возрастет, так как ставки в юанях 3-4% годовых существенно выше доллара (+1,5…1,75%) и не сравнимы с евро (-0,5…0,0%). Но реальная доходность активов все равно останется отрицательной, то есть активы продолжат дисконтироваться инфляцией.
Политика центральных банков в последнее десятилетие привела к тому, что сбережения (не путать с «инвестициями») в развитых странах имеют отрицательную реальную доходность. Единственный вариант получить положительную реальную доходность — это рост доли рисковых активов в ФНБ, которые генерируют доходность. Будет ли эта доходность положительной «после риска» — это уже вопрос эффективности управления фондом, — такой компетенции у регулятора пока нет.
Вопрос третий: валютный риск
Решение Банка России об изменении структуры резервов и его реализация во втором квартале 2018 года было не самым удачным тактическим решением: после наращивания юаня и евро в резервах обе валюты существенно снизились. Это решение привело к отрицательной переоценке резервов за полтора года на сумму более $7 млрд, но это скорее эффект от общей тенденции укрепления доллара. Однако формируются предпосылки для завершения общей тенденции укрепления доллара на мировом рынке, сложился и политический запрос в США на ослабление валюты.
В этом контексте стоимость текущей валютной корзины Банка России (без учета золота), видимо, уже не будет находиться под столь сильным давлением. Сохраняется достаточно высокий потенциал снижения ставок ФРС на среднесрочном горизонте. В первой половине 2020 года планируется переход к новой стратегии денежно-кредитной политики ФРС, в основе которой будет переход от таргетирования уровня инфляции к таргетированию среднего уровня инфляции либо уровня цен. Это предполагает возможность среднесрочного смещения уровня долларовых ставок существенно ниже нейтрального уровня (сейчас это 2,5%) даже при нахождении текущей инфляции вблизи целевых значений (2%).
Долгосрочное давление на доллар будет оказывать и постепенное снижение его доли в международных резервах центральных банков, и сокращение его доли в экспортных расчетах. Эти два процесса усилились после 2016 года: в долларах последние три года формировалось менее 55% валютных резервов центральных банков, при общей доле доллара в них более 63%. Но учитывая, что средства резервных фондов нужны именно в кризисные периоды, выбор текущей корзины валют несет дополнительные риски.
«Улыбка доллара»
Обычная реакция курса доллара на кризис — это укрепление. Укрепляются также японская иена и швейцарский франк. Основной фактор укрепления доллара в кризисные периоды состоит в том, что около 2/3 долга в иностранной валюте на международных рынках сформировано именно в долларах США (около $15 трлн). В кризисной ситуации необходимость в долларах для обслуживания долга ведет к росту спроса на американскую валюту, что в условиях сокращения ликвидности приводит к ее укреплению. Что касается России, то около 3/4 обязательств в иностранной валюте финансовой системы у нас сформировано именно в долларах (большая часть этих обязательств внутренние), и в этом плане у нас концентрация даже выше среднемировой.
Таким образом, происходит рассинхронизация валютных резервов и фондов с валютными обязательствами финансовой системы. Это ослабит антикризисную функцию резервов. Безусловно, ситуация смягчается тем, что все последние годы валютные обязательства сокращались, а резервы росли, поэтому какого-то значимого риска для общей финансовой стабильности текущие решения не несут (весь внешний долг РФ на начало октября составлял $472 млрд, международные резервы — $531 млрд). Сглаживает ситуацию и тот факт, что во внешней торговле есть явный перекос: более 60% поступлений — это доллары, а в импорте доля доллара составляет только 35%. Фактически поток долларовых доходов экономики существенно больше расходов.
В целом решение об изменении валютной структуры ФНБ — это скорее следствие общего решения об изменении структуры валютных резервов. В кризисные периоды (а риски кризисных процессов в ближайшие 2 года высоки), видимо, это будет приводить к большей волатильности размеров фонда в долларовом измерении. Одновременно, учитывая тот факт, что экономика Китая находится в фазе замедления, а финансовая система перегружена долгами, именно сейчас слишком большая концентрация резервов в юане выглядит рискованным решением. Наша финансовая система пока скорее долларовая, продолжает сохраняться достаточно высокая потребность именно в американской валюте, а изменения здесь идут медленно, т. к. экономические агенты предпочитают сбережения именно в долларах. Юань на нашем рынке не воспринимается надежным и ликвидным средством сбережения, а евро, иена и швейцарский франк — это отрицательные ставки.
В среднесрочной перспективе, наоборот, на фоне роста непредсказуемости политики США снижение концентрации фондов в одной валюте выглядит разумно. Но валютная структура — это, возможно, не самый главный вопрос. Долгосрочные сбережения в большинстве ликвидных валют сейчас имеют отрицательную реальную доходность, фактически постепенно «сжигая» свою стоимость. В таких условиях накапливать их больше, чем «необходимый бюджетный минимум», экономически нецелесообразно. В то же время согласованных решений по более эффективному размещению избыточных ресурсов мы пока не видим.