2 сентября Аргентина ввела набор мер по контролю капитала, включая обязательную продажу валютной выручки экспортерами, ограничения на покупку валюты частными лицами и компаниями. Символично, что именно с отмены валютного контроля правительство Макри начало свою работу почти 4 года назад. Таким образом, страна прошла полный круг — от всплеска оптимизма в 2015-м, эйфории 2016-2017 годов до очередного кризиса в 2018-м и падения облигаций на преддефолтные ценовые уровни в нынешнем августе.
Команда всех звезд
В декабре 2015 года мрачный пейзаж развивающихся рынков, переживавших очередной кризис на фоне замедления мировой экономики и падения цен на ресурсы, неожиданно раскрасила Аргентина. Маурисио Макри, мэр Буэнос-Айреса и кандидат от либеральной прорыночной коалиции Cambiemos, победил на выборах перониста Даниэля Сиоли. Банкиры и инвестфонды надеялись, что страна наконец-то выйдет из порочного круга перемежающихся взлетов, падений и дефолтов и присоединится к таким соседям по региону, как Перу, Колумбия и Мексика, ставшими (после неоднократных попыток) солидными высокорейтинговыми заемщиками и обеспечившими феноменальную доходность ранним инвесторам.
Оптимизма добавляла команда Макри, состоящая из технократов с отличным западным образованием и опытом работы. Так, центральный банк (BCRA) возглавил Федерико Штурценеггер — известный экономист, выпускник МИТ и профессор Гарварда, соавтор концепции Dark Matter, объясняющей противоречия в оценках текущего счета и чистой инвестиционной позиции США. Помимо этого, Штурценеггер добился хороших результатов, управляя одним из местных госбанков — Banco Cuidad, сделав его одним из самых прибыльных и продвинутых государственных предприятий в Аргентине (трансформация банка стала материалом для одного из кейсов в Гарвардской бизнес-школе). В Министерство финансов пришел Луис Капуто — известный трейдер, бывший глава Emerging Markets в JP Morgan и Deutsche Bank.
Рискованный план
Уходящее правительство Кристины Киршнер оставило преемнику сложное наследство: экономика уже давно была в стагнации. Бюджетный дефицит превысил 7% ВВП, притом что налоги в Аргентине одни из самых высоких в регионе. В значительной степени он монетизировался центральным банком, инфляция последние несколько лет достигала 30-40% в год, вдобавок INDEC — местное статистическое ведомство — потеряло независимость и систематически занижало данные по росту цен. Внешние рынки были давно закрыты из-за продолжающихся споров с holdouts — инвесторами, не принявшими условия реструктуризации долга после дефолта 2001 года. Резервы тоже были на низком уровне, и единственным светлым пятном оставался относительно небольшой дефицит текущего счета.
По-хорошему команде Макри стоило начать с финансовой консолидации, но идея «затянуть пояса» во имя светлого будущего давно уже не встречает восторга электората. Риск того, что при резком снижении госрасходов страна не успеет пройти кризис и выйти на траекторию роста до следующих выборов, был достаточно велик. Продолжать финансировать дефицит за счет печатания денег в стране с неглубоким финансовым рынком, низким доверием к денежной системе и высокой инфляцией было тоже невозможно — это путь Венесуэлы.
В итоге новое правительство решило пойти путем постепенного снижения расходов, частично перенеся бремя финансирования дефицита на внешних инвесторов. В частных беседах члены команды Макри говорили о том, что через либерализацию законодательства и налоговую амнистию рассчитывают вернуть домой аргентинский капитал (оценки выведенного из страны капитала разнятся, но судя по всему, объемы его огромны — более 100% ВВП) и на то, что вложения в недоинвестированные из-за закрытых долгое время рынков и регуляторного давления местные предприятия позволят стране быстро «вырасти» из своих проблем.
Стратегия была рискованной, в первую очередь из-за того, что либерализация валютного оборота на фоне рыночного оптимизма и без консолидации государственных финансов резко увела в минус и текущий счет — вдобавок к фискальному дефициту. Такая комбинация нередко становится предпосылкой для классических кризисов развивающихся стран. Но критикуя правительство Макри за определенный авантюризм, нужно все-таки помнить о непростых стартовых условиях.
Впрочем, поначалу казалось, что аргентинцам удастся «проскочить»: проведенная налоговая амнистия оказалась одной из самых успешных в мире — местные граждане задекларировали $116 млрд иностранных активов и уплатили с них почти $10 млрд разового налога. Правительство урегулировало отношения с holdouts, сумело существенно увеличить резервы (с $25 млрд в 2015-м до $55 в конце 2017-го). В Аргентину хлынули деньги — в основном, конечно, в госдолг, но не только. Отток прямых инвестиций сменился небольшим нетто-притоком. Банки и брокеры соревновались в оптимизме, предсказывая огромные доходы инвесторам и сотни миллиардов новых инвестиций. В 2017-м Аргентина разместила столетние облигации (выдающееся достижение для страны со столь обильной историей дефолтов), правда, с дисконтом. Впрочем, к началу 2018-го они уже торговались выше номинала.
Что-то пошло не так
В 2018-м удача отвернулась от Аргентины: сначала под давлением правительства ЦБ совершил техническую ошибку, слишком быстро пойдя на понижение ставок. Затем удар нанесла погода — худшая засуха за 30 лет привела к существенному спаду производства и экспорта зерновых, в первую очередь сои (соя и продукты ее переработки составляют более 25% аргентинского экспорта). А общее ралли на рынках закончилось, торговые войны, политические и экономические кризисы в самых разных странах — от Турции до Италии — сильно понизили аппетит инвесторов к риску: 2018-й оказался убыточным годом почти для всех типов активов.
Надо сказать, что правительство не сидело сложа руки и пыталось действовать на опережение. В мае 2018 года, оценив масштаб надвигающегося шторма, министр финансов Луис Капуто убедил Макри обратиться в МВФ за помощью. Это был непростой шаг — прошлая программа фонда в Аргентине закончилась провалом и дефолтом, и с тех пор МВФ непопулярен в стране. Тем не менее Макри получил крупнейший в истории МВФ кредит и пошел на резкую финансовую консолидацию — благодаря резкому снижению госрасходов первичный дефицит бюджета снизился с 4,2% ВВП до 2,4% в 2018-м и должен был сойти на нет в 2019-м.
В монетарной политике аргентинцы тоже пытались действовать решительно — поднимая ставки, чтобы остановить отток капитала и сдержать разгоняющуюся инфляцию. После очередного кризиса в августе прошлого года по согласованию с МВФ перешли к прямому таргетированию денежной базы — ЦБ ограничивает ее рост и стерилизует всю избыточную ликвидность через собственные короткие бумаги Leliq, размещаемые на аукционе среди местных банков.
Но ни ортодоксальные меры, вызывавшие аплодисменты аналитиков, ни перемены в руководстве ЦБ (там за прошлое лето руководство сменилось дважды) не решили всех проблем.
Последним ударом оказались августовские выборы: в Аргентине общему голосованию предшествуют праймериз (PASO). Они мало что определяют для лидирующих кандидатов, но благодаря обязательности участия для граждан становятся наиболее точным индикатором общественных настроений. Маурисио Макри проиграл PASO с разгромным счетом, набрав 32,1% голосов против 47,7% у основного соперника — умеренного перониста Альберто Фернандеса, вице-президентом у которого идет Кристина Киршнер. Предварительные соцопросы предсказывали разницу в несколько процентов, что дало бы Макри хорошие шансы в двухраундовом голосовании в октябре и ноябре.
Проблема PASO не столько в победе Фернандеса, сколько в том, что в следующие за ними три месяца Аргентина оказывалась в ситуации вакуума власти — с правительством, которое почти точно проиграет выборы. Чтобы остановить отток капитала, Фернандесу нужно было бы поддержать жесткие меры Макри и говорить о том, что жесткой перемены курса не будет, при этом логика предвыборной борьбы диктует обратное.
Результаты PASO оказались шоком для инвесторов — те отреагировали беспрецедентной распродажей. Рынок акций рухнул на следующий после выборов день на 48%, евробонды за две недели свалились с уровней в 70-90 центов на доллар до 35 (что по сути предполагает очень жесткую реструктуризацию).
На этом фоне правительство принудительно реструктурировало короткий долг (без списания продлив сроки выплат и сохранив проценты) и снова ввело меры по контролю капитала.
Как правильно считать долги и резервы
Основными вопросами в оценке финансового положения Аргентины является наличие краткосрочной ликвидности (liquidity — риск кассового разрыва) и долгосрочной возможности обслуживать долг (т. е. solvency). К сожалению, многие публикации на эту тему упускают важные детали в структуре обязательств и резервов страны.
Весь госдолг Аргентины составляет около $330 млрд, из которых почти 80% — валютный (подробные данные есть в ежеквартальных отчетах МВФ). Из-за этого изменения курса и инфляции влияют на отношение долг/ВВП: падение номинального курса утяжеляет обслуживание долга (долг/ВВП растет), инфляция (при неизменном номинальном курсе) увеличивает ВВП в долларах и таким образом формально снижает долг/ВВП. Иными словами, для оценки возможности обслуживания долга важна динамика REER — реального курса песо к доллару (с поправкой на инфляцию). Из-за кризиса реальный курс к доллару упал за два года на 37%, что сильно ухудшило долговые метрики (детальные данные по реальному курсу есть на сайте BCRA).
Из-за большой инфляции (54% год к году по состоянию на июль) и скачков курса соотношение долг/ВВП сильно меняется в зависимости от того, в какой конкретно момент оно вычисляется или если берутся средние за период величины в зависимости от методологии: скажем, песо только за август ослаб почти на 25%, номинальный ВВП в песо за год из-за инфляции растет на 40-50%. Тем не менее по большинству оценок долг/ВВП при нынешнем курсе к доллару (USDARS = 56) составит от 80% до 90% — с преобладающей долей внешнего долга, что очень много для развивающейся страны.
Однако не все так страшно: более 35% долга держат госструктуры самой Аргентины % Центральный банк (это последствия монетизации бюджетного дефицита в прежние годы) и пенсионные фонды. 70% этого долга также в валюте. Фактически бумаги, которые держит Пенсионный фонд — это форма учета пенсионных обязательств, которые стандартно в метриках долг/ВВП не учитываются.
За вычетом обязательств самим себе соотношение долг/ВВП становится куда более разумным — 55-60%. Способность Аргентины обслуживать долг будет зависеть от экономического роста и динамики реального курса. Насколько это важно, можно понять на примере Украины — рост и укрепление гривны за три с половиной года снизили долг/ВВП более чем с 80% до 55%. Учитывая, что песо уже находится на довольно слабом уровне, положение Аргентины можно признать небезнадежным, хотя и сложным.
Для полноты картины нужно упомянуть о долгах провинций (около $20 млрд, или 5% ВВП — они не гарантируются федеральными властями, но обслуживание лежит на консолидированном бюджете) и о коротких бумагах ЦБ — уже упоминавшихся Leliq. Формально говоря, последние являются инструментом монетарной политики, но в реальности их обслуживание покрывается за счет эмиссии, а доходы — от девальвации (активы ЦБ — резервы — валютные, а пассивы —в песо) передаются в бюджет. Т. е. в каком-то смысле стоит думать о них как о части совокупного долга госсектора. Это еще чуть более $20 млрд (еще 5% ВВП).
Другим важным фактором, определяющим возможность обслуживания долга в условиях закрытых рынков капитала, является текущий счет (ТС). Благодаря масштабной девальвации песо достиг уровня, при котором аналитики прогнозируют сбалансированный ТС в 2020 году. Нужно иметь в виду, что коррекция произошла в первую очередь за счет падения импорта на фоне рецессии и при восстановлении экономики текущий счет опять уйдет в минус. Но в любом случае масштабы дисбаланса куда меньше, чем в 2017-2018-м.
С точки зрения ликвидности основную проблему представляют короткие обязательства, прилично выросшие при Макри (в частных руках на текущий момент осталось примерно $14 млрд). Рост их был опять же вызван желанием уйти от монетизации госдолга, но решив одну проблему, власти создали другую. Необходимость гасить бумаги в условиях финансового кризиса грозила кассовым разрывом — именно поэтому на второй неделе после августовских праймериз новый министр финансов объявил об их реструктуризации (бОльшая часть выплат переносится на более поздние сроки — после выборов, без списания и с сохранением процентных платежей).
Остальная часть долга — это долг МВФ (по плану гасится в 2021-2024 годах, но уже понятно, что его нужно будет продлить — на столь масштабные погашения денег не хватит) и долги в валютных облигациях (местные и евробонды). Последние имеют очень растянутый во времени профиль, большие сроки и, в общем, особых проблем не создают — так, в 2020 году погашений по евробондам — $400 млн и проценты — $4,2 млрд. В 2021-м — $4,5 млрд и $4,1 млрд соответственно.
Гросс-резервы BCRA достаточно велики — даже после августовского кризиса их осталось около $51 млрд. Однако более $10 млрд — это депозиты, которые держат в BCRA местные банки для выполнения требований по резервированию — их в реальности нельзя тратить, не рискуя вызвать коллапс собственной банковской системы. Еще примерно $18 млрд — это валюта от свопа с китайским ЦБ и около $10 млрд — средства, выделенные международными организациями — МВФ и BIS. Совсем свободных средств, которые можно тратить, не оглядываясь ни на кого, $13-14 млрд. В целом деньги есть, но не то чтобы очень много.
Будет ли дефолт
Детали экономической политики возможного президента, Альберто Фернандеса, пока неясны. По понятным соображениям он их не озвучивает — выборы можно выиграть, просто критикуя Макри и МВФ. Но интервью его советников (например, Гильермо Нильсена в бразильской Valor), а также публичные выступления самого Фернандеса, занимавшего в правительстве Нестора Киршнера умеренные позиции и не связанного с наиболее одиозными мерами Кристины Киршнер, позволяют надеяться на то, что она будет куда более рациональной, чем при позднем киршнеризме.
В частности, новые власти вряд ли будут сильно ужесточать меры валютного контроля — в сравнении с теми, что уже введены Макри, говорят о необходимости первичного профицита бюджета, привлечении иностранных инвестиций и развитии экспорта с особым прицелом на сланцевые месторождения Vaca Muerta.
Последнее весьма разумно: одна из основных проблем Аргентины — низкий относительно размеров экономики и внешнего долга объем экспорта (в 2017-м весь аргентинский экспорт составил $58 млрд, или 9% тогдашнего ВВП). Страны с большим объемом внешней торговли, такие как Турция, куда легче переносят валютные кризисы — девальвация быстро корректирует текущий счет, обеспечивая необходимый экономике нетто приток долларов.
Впрочем, эти меры не дадут быстрого эффекта – так, добыча в Vaca Muerta в ближайшие 2-3 года вряд ли добавит к экспорту более 0^4% ВВП.
Отдельный вопрос — что делать с долгом. Пока оба кандидата говорят о том, что списания не планируют, но собираются обсудить добровольное репрофилирование долга с разнообразными инвесторами. Тут интересно посмотреть на различные категории обязательств:
- Долг МВФ в теории можно продлить в рамках преобразования текущего кредита (Stand-by Arrangement) в более долгосрочный EFF — Extended Fund Facility (это программа, которой пользуется Украина)
- Короткие бумаги уже репрофилированы — и вероятно, дальнейшее их удлинение продолжится. То же в принципе относится и к средним и длинным облигациям по местному законодательству – больших погашений там нет, но при необходимости провести законы и указы для удлинения сроков погашения несложно.
- Куда более интересна ситуация с евробондами. Как упомянуто выше, этот долг уже длинный без концентрированных погашений и, в общем, никакого смысла его «репрофилировать» нет. Операционно любые изменения непросты – для реструктуризации произвольного выпуска необходимо собрать либо 75% голосов держателей данной облигации, либо от 66,6% до 85% (в зависимости от программы) держателей всех участвующих облигаций и от 50% до 2/3 держателей в каждом выпуске. Это означает, что ввязываться в репрофилирование евродолга имеет смысл, только если удастся каким-то образом собрать большинство в каких-то отдельных коротких выпусках. Или уже в рамках большой реструктуризации всего долга со списанием части номинала.
Также нужно иметь в виду, что организованная и согласованная реструктуризация дает большие козыри инвесторам — так, в украинской реструктуризации списание было минимальным (20%), а вместо него инвесторы получили очень ценные опционы на восстановление экономики (варранты).
Все это не означает, что дефолта не будет, но говорит о том, что благоприятные для инвесторов сценарии (когда списания или нет, или оно оказывается умеренным) более вероятны, чем предполагают текущие цены еврооблигаций, которые в начале недели падали ниже 35 центов на доллар.
В целом для экономики критична стабилизация и выход из девальвационной спирали. Это дало бы какой-то приток долларов (например, аргентинские фермеры сидят на запасах сои более чем $10 млрд). При сверхжесткой политике ЦБ и мерах валютного контроля это вполне достижимо — при наступлении политической определенности.
На прочие страны аргентинский кризис сам по себе вряд ли сильно повлияет — экономика Аргентины слишком мала и изолирована от остального мира. А вот глобальный кризис безусловно добавит головной боли аргентинским властям.