Риторический ответ: как заявления ФРС повлияют на доллар и финансовые рынки

В среду, 30 января, были опубликованы итоги заседания ФРС. Параметры монетарной политики остались без изменений, как и ожидалось. Однако риторика регулятора всколыхнула финансовые рынки. Основной посыл Джерома Пауэлла и его команды стал более осторожным, регулятор намерен проявлять «терпение».

Экономические предпосылки

Оценивая ситуацию в американской экономике, ФРС указала на «солидный рост». Еще в декабре регулятор оценивал его как «сильный». Действительно, пик прироста ВВП США мог прийтись на второй и третий кварталы 2018 года. В дальнейшем эффект налоговой реформы начал иссякать, новых фискальных стимулов не последовало, а мировая экономика продемонстрировала признаки слабости. Рост процентных ставок в США ударил по ипотечному сегменту, спровоцировав негативные тенденции на рынке недвижимости. Согласно оценкам ФРБ Атланты в рамках сервиса GDPNow, в четвертом квартале ВВП США прибавил 2,7% (кв./кв.) после 3,4% в третьем квартале и 4,2% — во втором.

Усиление рисков торговых войн негативно сказалось на доходах многих американских корпораций. По оценкам FactSet, в четвертом квартале консолидированная прибыль на акцию у компаний из индекса S&P 500 увеличилась примерно на 11% по сравнению с аналогичным периодом годом ранее, и это после динамики более чем 20% год к году, которая наблюдалась предыдущие три квартала. На 2019 год исследовательская организация прогнозирует прирост сводной прибыли на акцию на 6,3%.

В конце прошлого года на повестке дня появился еще один немаловажный фактор. 22 декабря в США наступил shutdown, то есть приостановка финансирования части госорганов. Президент Трамп и Конгресс не смогли прийти к консенсусу о бюджетных расходах, необходимых для строительства стены на границе с Мексикой. В результате около 800 000 сотрудников госучреждений не получали заработную плату, часть из них отправились в неоплачиваемый отпуск. Shutdown стал рекордным по продолжительности — 35 дней.

По оценкам Белого дома, каждая неделя «простоя» могла привести к снижению ВВП США за первый квартал на 0,1%. Эксперты S&P Global Ratings считают, что ущерб от shutdown составил как минимум $6 млрд, превысив ту самую сумму $5,7 млрд, которую Трамп предлагал потратить на строительство стены. Президент США не исключает нового shutdown после 15 февраля. C 22 декабря по 25 января не финансировались и статистические ведомства. Из-за этого часть макроэкономических данных за декабрь не была опубликована, что затрудняет оценку экономической ситуации и заставляет ФРС быть еще более осторожной в формулировках.

Намеки на смягчение

Впервые с 2015 года из заявления ФРС была убрана фраза о необходимости медленного повышения процентных ставок. Фраза о «терпеливости» предполагает определение дальнейшей траектории движения ставок в зависимости от развития ситуации.

Американский рынок труда все еще силен. Однако налицо замедление глобальной экономики — это касается прежде всего Китая и еврозоны. Добавим к этому негативные тенденции в периоды ужесточения финансовых условий, когда росли доходности облигаций Казначейства США (Treasuries) и укреплялся доллар, и получим довод в пользу приостановки повышения процентных ставок и даже их снижения в случае реализации особо неблагоприятных сценариев. Ослабление инфляции, которое наблюдается с середины прошлого года из-за снижения нефтяных котировок, и умеренные инфляционные ожидания развязывают руки регулятору.

Еще один неожиданный и шокирующий момент — заявление о параметрах политики по нормализации баланса ФРС в $4,1 трлн. Осенью 2017 года был запущен процесс «QE наоборот», который является одной из мер ужесточения кредитно-денежной политики. Регулятор постепенно отказывался от реинвестирования части средств, полученных от истекших Treasuries и ипотечных бумаг, «сжигая» таким образом до $50 млрд в месяц.

Согласно новой стратегии, для определения дальнейшей политики касательно баланса будет оцениваться входящая информация. В случае необходимости объем и структура активов могут быть пересмотрены. Фактически это означает возможность запуска новой программы количественного смягчения, если экономику начнет трясти, а политика в области индикативных ставок окажется неэффективной.

В ходе пресс-конференции глава Федрезерва Джером Пауэлл заявил, что основной целью ФРС является поддержание роста американской экономики. Формально регулятор независим и таргетирует показатели рынка труда и инфляции. Пауэлл отметил, что не намерен удерживать финансовые рынки от падения. Однако реальность несколько иная. Более 50% американцев инвестируют средства в акции, в том числе и пенсионные накопления.

Падение фондовых активов негативно сказывается на доверии потребителей, а значит, и на экономике в целом за счет эффекта мультипликатора. В предыдущие годы неоднократно случалось, что Федрезерв брал паузу в процессе монетарного ужесточения вслед за усилением турбулентности на финансовых площадках. Так произошло и на этот раз — после декабрьской коррекции. От исторического максимума индекс S&P 500 в моменте терял около 20%. За этим последовало частичное восстановление, одним из факторов которого стало смягчение риторики ФРС.

Еще в декабре Комитет по операциям на открытом рынке (FOMC) пересмотрел прогноз по увеличению ключевой ставки — с 3 до 2 этапов по 0,25 процентных пункта в 2019 году. Новый прогноз FOMC будет представлен в марте. Если ситуация ухудшится, в том числе и из-за действий Трампа, вполне вероятен пересмотр медианного прогноза по ставке до одного этапа увеличения в 2019 году. Согласно сегменту фьючерсов на fed funds rate, с наибольшей долей вероятности до конца года ставка останется без изменений, существует даже небольшая вероятность ее снижения.

Влияние на рынки

Все эти факторы играют на руку американскому и прочим рынкам акций. Формально нынешнее значение ставки не так уж и велико — 2,25-2,5%. Реальный уровень fed funds rate (за вычетом инфляции) близок к нулю. Однако рынки живут будущим. Ожидания по увеличению процентных ставок негативно сказываются на потребительском доверии и бизнес-климате, снижают справедливую стоимость акций в рамках моделей фундаментальной оценки.

В текущих условиях наблюдается обратная ситуация. Если добавить к этому сверхмягкую риторику ЕЦБ и Банка Японии, а также программу стимулирования экономики в Китае, то мы получаем серьезную предпосылку к обновлению американским рынком акций исторического максимума примерно к середине этого года.

Доходности гособлигаций США подтверждают подобный расклад, снижаясь с ноября 2018 года. Сейчас под наибольшим давлением окажутся доходности коротких выпусков, в большей степени зависящие от ставок ФРС. В результате «кривая доходности» Treasuries может стать менее плоской. Полное инвертирование кривой принято считать классическим индикатором скорой рецессии. Исторически временной лаг между уходом спреда доходностей 10- и 2-летних гособлигаций в отрицательную зону и началом рецессии в США составлял от 6 до 24 месяцев (данные с 1955 года). Менее плоская восходящая кривая, особенно по реальным доходностям, напротив, является индикатором улучшения экономических условий.

Надо понимать, что Федрезерв будет держать руку на пульсе рынка. Пузыри в финансовых активах регулятору тоже не выгодны. Если рынки успокоятся, а экономика США не будет чрезмерно замедляться, то ФРС вернется к посылу о последовательном монетарном ужесточении. Это своего рода замкнутый круг, который поможет держать ситуацию под контролем.

Тем временем на валютном рынке сформировался фактор в пользу ослабления доллара, в особенности против рисковых валют. Валюты развивающихся стран особенно чувствительны к дифференциалу процентных ставок. При прочих равных условиях смягчение риторики ФРС благоприятно и для рубля, хотя для российской валюты очень важен специфический нефтяной фактор.

По паре евро/доллар сильных предпосылок для роста не видно. Экономика еврозоны явно не в форме. Италия уже скатилась в рецессию, под вопросом ситуация в Германии, столь зависящей от внешней торговли. ЕЦБ намерен удерживать процентные ставки на сверхнизких уровнях как минимум до осени. Рынок деривативов закладывает еще более продолжительный период. Политическая нестабильность и проблемы «периферийных» стран в долгосрочной перспективе играют против евро.

Так что смягчение риторики ФРС благоприятно для рисковых активов. В 2018 году на смену «эпохе дешевых денег» пришла «эра волатильности». Однако регулятор держит все под контролем. В нынешнем году волатильность на финансовых площадках может сохраниться, при этом Федрезерв настроен решительно в своем «терпении», не желая допустить краха фондового рынка США.