С прошлого заседания Центробанка, по итогам которого ключевая ставка не изменилась, прошло два месяца. Сейчас можно констатировать, что за это время не прибавилось определенности относительно масштаба возможного скачка инфляции в 2019 году.
Регулятор сейчас проводит нейтральную денежно-кредитную политику, и соответствующий ей диапазон реальной ставки (ключевая ставка минус инфляция) лежит в границах 2-3%, о чем не раз заявляла глава ЦБ Эльвира Набиуллина.
В первую неделю декабря инфляция поднялась выше отметки 3,9%, а сейчас уже, вероятно, достигла целевого показателя Банка России в 4%. Ключевая ставка после повышения в сентябре остается на уровне 7,5% годовых. Таким образом, в настоящее время значение реальной ставки приблизительно равно 3,5%.
Разгон инфляции
Однако при принятии решений регулятор руководствуется не только текущей ситуацией, но и прогнозом по динамике инфляции. Скорее всего, этот показатель незначительно превысит целевой уровень ЦБ уже в этом году, приблизившись к отметке 4,2% в конце декабря.
В пользу этого предположения свидетельствуют последние данные по инфляционным ожиданиям населения, предоставленные агентством «инФОМ». Величина ощущаемой потребителями инфляции продолжает расти, двигаясь в сторону показателя 10%.
В 2019 году свой вклад в ускорение инфляции внесет повышение НДС. По расчетам Центробанка, эта мера станет временным фактором, который единоразово прибавит к инфляции 1 процентный пункт. Не будем забывать и про две волны девальвации рубля в апреле и августе, эффект от которых закладывается в рост цен с большим лагом.
В последних «трендах» Центробанк отмечал снижение волатильности рубля, несмотря на обвал рынка нефти и резко возросшую волатильность на мировых рынках. Однако возобновление покупок валюты для Минфина с 15 января, которое многие сторонники повышения ставки считают своим главным аргументом, явно не добавит рублю уверенности.
В совокупности с общими проинфляционными рисками, о которых ЦБ напоминает во всех своих обзорах, неопределенностью на топливном рынке после окончания соглашения с нефтяниками в марте реализовавшееся ослабление рубля добавит к показателю инфляции еще от 0,2-0,5 п. п. Простая арифметика говорит нам, что к концу первого квартала 2019 года инфляция может взлететь до 5,4-5,7%. Это понизит реальную процентную ставку до 1,8-2,1%, что соответствует нижней границе нейтральной монетарной политики или верхней границе мягкой.
Впрочем, все это было известно еще в октябре, когда регулятор взял паузу в изменении ключевой ставки. С того момента ситуация развивалась по сценарию ЦБ, инфляция шагала по траектории, примерно соответствующей целевому уровню, волатильность на локальном финансовом рынке утихла, а рубль оставался непоколебим благодаря гигантскому профициту текущего счета и отмене покупок валюты на открытом рынке. Но при этом российская валюта не укреплялась из-за довлеющей санкционной угрозы.
Неопределенность, связанная с новыми санкциями США, зависла над российской экономикой и никак не хочет разрешиться. Пока конфигурация ограничительных мер непонятна, оценить их влияние на инфляцию очень сложно.
Санкции и интервенции
В такой ситуации напрашивается еще одна пауза в изменении ключевой ставки, чтобы дождаться реализации основных рисков и тогда уже действовать по ситуации. Может, эта точка зрения и верна, но, на мой взгляд, Центробанк при принятии решения 14 декабря будет опасаться ситуации, когда придется бежать за набравшим ход паровозом. Между тем Эльвира Набиуллина обычно старается предупредить возможные риски заранее, зачастую действуя довольно консервативно.
Когда регулятор принимал решение в октябре, он ожидал реализации основной санкционной угрозы к середине декабря: введение второго раунда санкций по «делу Скрипалей» и ограничительных мер против рынка ОФЗ и российских госбанков. Это позволяло развести негативные факторы на временной шкале: санкции в декабре, а эффект от повышения НДС — в марте 2019 года.
Но введение санкций, вероятно, сдвигается на следующий год, поэтому риски могут накладываться друг на друга и провоцировать разгон инфляции значительно сильнее, чем оценивает сам ЦБ. А главное, эффект этого скачка цен рискует оказаться более долгоиграющим, чем предполагается.
Сюда можно добавить возросшую волатильность мировых рынков и эффект от возобновления покупок валюты для Минфина на рынке. Последний, вероятно, оценен ЦБ и заложен в ожиданиях по инфляции. Однако ситуация может пойти не по плану, если на покупки валюты будут накладываться распродажи ОФЗ в случае принятия соответствующих санкций.
Скорее всего, ЦБ уже смирился с необходимостью еще одного повышения ставки, вопрос только когда: на декабрьском заседании или в первом квартале 2019 года. Однако если поднимать ставку по факту свершившихся событий — под вопросом может оказаться и размер повышения, ведь «технических» 25 базисных пунктов в этом случае может не хватить. Вместе с тем решительные действия на заседании в декабре могут смягчить эффект от будущего шока, а главное, быстро его купировать, даже если для этого потребуется довести ставку до 8% к концу первого квартала следующего года.
Поведение ставок
Разговоры о том, что повышение ставки в условиях снижения потребительского спроса и низких темпов роста экономики — это неправильно, на мой взгляд, в корне не верны. Ставки в экономике уже выросли, не дожидаясь решения Центробанка.
Максимальная ставка по депозитам увеличилась на 1,3 п. п. с минимумов июня и почти на 0,5 п. п. — с октябрьского заседания ЦБ. Ставки по кредитам также перешли в рост, а ипотечное кредитование начало замедляться.
Ставки денежного рынка сейчас свидетельствуют о повышении ключевой ставки на ближайшем заседании на 25 б. п. Более долгосрочные инструменты, например фьючерсы на RUONIA, закладывают от 1 до 2 повышений к концу первого квартала 2019 года. Консенсус-прогноз инвестиционных банков предполагает, что ключевая ставка к концу марта 2019 года окажется выше, чем сейчас.
Так что влияния на экономику возможное повышение ставки в декабре практически не окажет.
В одном из последних обзоров регулятор отмечал, что волатильность на финансовых рынках стран, чьи центробанки занимали жесткую позицию во время сентябрьского шока, была значительно ниже (к ним относится и Россия). Под удар попали рынки стран, правительства которых, по мнению инвесторов, могли оказывать на центробанки давление, чтобы не допустить замедления роста.
Рублю возможное повышение ставки может оказать поддержку, так как по итогам заседания Центробанк, вероятно, еще объявит о возобновлении покупок валюты с 15 января, что воспринимается инвесторами умеренно негативно. Рынок ОФЗ, скорее всего, практически не отреагирует на повышение ставки, так как оно уже полностью заложено в кривую доходностей. Долговой рынок находится в ожидании решения по санкциям, и к другим факторам он почти равнодушен.