В последние несколько лет зависимость российской валюты от динамики цен на нефть существенно снизилась. Опыт 2017-2018 года показывает, что курс рубля может быть примерно одинаковым и при цене на нефть $50, и при $70 за баррель, как это видно на графике. При этом ключевое влияние на курс оказывает движение потоков капитала, зависящее от глобального аппетита к рисковым активам в целом и к российским в частности. Нефтяные цены при этом лишь иногда вносят некоторые коррективы в динамику рубля, в основном, если меняются заметно. Тем не менее это не значит, что отныне рубль не подвержен рискам, исходящим от рынка нефти.
На протяжении 2017 года и первого квартала 2018 года аппетит к рисковым активам постоянно улучшался, что позволяло рублю укрепляться на фоне притока иностранного капитала. Во втором квартале 2018 года рубль оказался под ударом очередного раунда санкций, а также общего негативного настроя в отношении валют развивающихся стран в условиях укрепления доллара. Примечательно, что после завершения периода повышенной волатильности в начале апреля, вызванной темой санкций, с середины апреля рубль демонстрировал более устойчивую динамику, чем прочие валюты развивающихся стран, ослабев менее чем на 2%, в то время как сводный индекс валют развивающихся стран снизился более чем на 3%. Причиной тому как раз была конъюнктура рынка нефти, где с середины апреля по середину мая цены выросли более чем на 17%. На такие заметные колебания цен на нефть рубль все еще реагирует, хотя и весьма умеренно.
Но во второй половине апреля рынок нефти начал подавать некоторые сигналы коррекции после практически непрерывного роста котировок в течение года. Поводом для 5%-го снижения цен на нефть послужили сообщения о возможном постепенном сворачивании сделки ОПЕК+. Впоследствии появились противоположные заявления о намерениях сохранить текущую конфигурацию сделки до конца текущего года, что позволило ценам на нефть немного восстановиться. Тем не менее в ближайшие кварталы цены на нефть с большей вероятностью продолжат посылать негативные сигналы для рубля. Поскольку нефтяной рынок все ближе подходит к целевым значениям для ОПЕК по сокращению запасов до средних за 5 лет уровней (в мае запасы превышали пятилетние средние значения на 9 млн баррелей по сравнению с 380 млн баррелей в ноябре 2016 года, когда была инициирована сделка), тема модификации сделки будет так или иначе возникать в течение 2018 года. По нашему мнению, этот фактор, а также продолжающийся рост добычи нефти в США формируют риски снижения цен на нефть в течение года в направлении отметки $70 за баррель.
На этом фоне рубль рискует оказаться между трех огней: сохраняющееся давление на валюты развивающихся стран в связи с ростом ставок в США и сокращением долларовой ликвидности, риски новых раундов санкций, снижающие аппетит к российским активам, и возможная коррекция на нефтяном рынке. Анализ данных с 2010 года показывает, что зависимость рубля от нефти, как правило, возрастает в периоды снижения цен на нефть и снижается в периоды их роста. Именно с этим фактором может быть связана низкая корреляция между ценами на нефть и рублем, наблюдавшаяся с 2017 года и характерная для прочих сырьевых валют. С этой точки зрения рубль имеет шансы негативно отреагировать на возможную коррекцию на нефтяном рынке.
С учетом обозначенных соображений к концу года курс рубля может оказаться в районе 64 рублей за доллар. В то же время в летние месяцы можно выделить некоторые особенности движения рубля от месяца к месяцу. Скоро в России стартует чемпионат мира по футболу. Опыт предыдущих чемпионатов показывает, что валюта принимающей страны имеет тенденцию к укреплению примерно на 2% в период чемпионата мира, реагируя на приток валюты, сопровождающий входящий туристический поток. Экстраполируя этот опыт на российский рынок, мы полагаем, что к середине июля рубль может вернуться к отметкам 61 в паре с долларом. Данный уровень пока все еще выступает пределом укрепления рубля. К данной отметке российская валюта может возвращаться в периоды относительно нейтрального внешнего фона и отсутствия негативных новостей по теме санкций. Заметно более крепкие уровни для российской валюты пока кажутся нам маловероятными.
По окончании турнира динамика на валютном рынке может измениться довольно быстро, поскольку во второй половине июля — августе заметное влияние на рынок могут начать оказывать дивидендные выплаты и их обратная конвертация в валюту. На этом фоне по итогам августа рубль может откатиться к отметкам 64,5 за доллар, если в дополнение к фактору дивидендов на рынке сохранится тенденция к укреплению доллара и менее уверенная динамика нефти. По окончании сезона дивидендных выплат рубль может восстановить часть позиций. Динамика нефтяного рынка при этом является основным источником риска для российской валюты.
На более долгосрочном горизонте мы также ожидаем сохранения тенденции к умеренному ослаблению рубля. Ориентиром выступает отметка 66 в паре с долларом на конец 2019 года. Фьючерсные контракты на нефть указывают на ожидаемое рынком снижение котировок в ближайшие годы. Кроме того, разница между процентными ставками в России и в США продолжит сокращаться с 5,5% сейчас до 3% к концу 2019 года, снижая привлекательность рубля для инвестиционных стратегий, основанных на разнице процентных ставок (carry-trade). Наконец, риски расширения санкций также остаются на повестке дня.