Токсичный долг. Сможет ли Рустам Тарико договориться с держателями дефолтных бондов

Компания Russian Standard Ltd Рустама Тарико разослала письмо держателям выпуска еврооблигаций с погашением в 2022 году, по которым осенью прошлого года был допущен дефолт, с предложениями по реструктуризации долга, пишут «Ведомости» со ссылкой на двух инвесторов, получивших уведомление.

В этом письме (есть у Forbes) предлагаются два варианта решения проблемы — оба подразумевают, что компания выкупит бумаги по цене значительно ниже номинала. Первый сценарий предполагает, что держатели евробондов получат 25% от номинала наличными, второй — выплату 20% от номинала плюс условное право на стоимость акций (CVR) банка «Русский стандарт», то есть долю в будущей прибыли. Эти предложения, впрочем, не окончательные: компания обсудит варианты реструктуризации на встрече с держателями бондов в Лондоне 6 марта, говорится в письме.

Представитель холдинга Рустама Тарико Roust заявил «Ведомостям», что сделка является «рыночной и справедливой», поскольку предложение превышает рыночные котировки бондов и предусматривает дополнительный курсовой доход для инвесторов. По состоянию на среду, 21 февраля, евробонды Russian Standard на Франкфуртской фондовой бирже торговались на уровне 15,5% от номинала.

У самих инвесторов другая точка зрения: инициативная группа держателей дефолтных еврооблигаций Russian Standard Ltd Рустама Тарико отказалась от предложенной реструктуризации, назвав ее условия «неприемлемыми», сообщило 21 февраля агентство Reuters.

Участники этой группы, которая объединяет держателей 27,5% выпуска, будут требовать сокращения срока обращения евробондов и взыскания залога по выпуску — 49% «Русского стандарта» (появился по итогам реструктуризации бондов банка в 2015 году). Этот ультиматум кредиторы выдвинули еще в начале февраля, когда стало известно о создании инициативной группы.

Russian Standard допустила дефолт по еврооблигациям в конце октября 2017 года, не выплатив купон. Сами евробонды были выпущены по итогам предыдущей реструктуризации 2015 года, которая коснулась двух выпусков субординированных бондов банка «Русский стандарт» — на $350 млн и $200 млн. Часть купонов по новому выпуску с погашением в 2022 году выплачивалась бондами. Его объем, по данным Reuters, вначале составлял $451 млн, а сейчас — $544 млн.

Справедлива ли сделка

Оба предложения в целом выглядят непривлекательными для инвесторов, признает портфельный управляющий УК «Альфа-Капитал» Дмитрий Дорофеев. Он напомнил, что еще в середине прошлого года еврооблигации этого выпуска торговались выше отметки 60% от номинала.

Впоследствии котировки бумаг сначала упали на новостях о начале идентификации держателей, что, как правило, происходит перед реструктуризацией, а потом уже и на самом факте отсутствия выплаты купона.

Несмотря на то, что стоимость заложенного пакета акций «Русского стандарта» по этому выпуску примерно соответствует 25%, инвесторы все-равно могут получить более выгодные условия по реструктуризации, убежден Дорофеев. «Держатели могут надеяться на получение до 50% от номинальной стоимости бондов, в случае длинного и сложного процесса по получению контроля в банке, однако с учетом реалий и вероятного противодействия Тарико, инвесторы могут сойтись и на более реалистичной цифре в районе 35%»,— прогнозирует финансист.

Впрочем, исходя из стоимости заложенных акций «Русского стандарта» и тех средств, которые могут получить инвесторы, согласившиеся на выкуп у них бондов по 25% по номиналу, структуры Тарико делают вполне закономерное предложение, считает аналитик ГК «Финам» Алексей Ковалев.

«Согласно последней доступной отчетности по МСФО (за 9 месяцев 2017 года), капитал банка составляет 15,8 млрд рублей или $279 млн. То есть евробонды обеспечены капиталом бухгалтерской стоимостью в $137 млн, — поясняет аналитик. — Если держатель получит 25% от номинала деньгами — это те же самые самые $136 млн».

По словам Ковалева, такая оценка предполагает, что в случае реализации 49% пакета акций банка для выплат держателям бондов, банк будет оценен с мультипликатором 1x к капиталу. «Надо заметить, что это довольно щедрая оценка. Например, банк ВТБ оценивается сейчас на бирже в 0,8x капитала, Московский кредитный банк — в 0,7x, Банк Санкт-Петербург — в 0,4x», — заключает он. Только Сбербанк — самая дорогая компания России — оценивается с мультипликатором 2x капитала.

Сможет ли банк погасить долг

Опрошенных Forbes аналитиков также смутила готовность Russian Standard выплачивать долг из прибыли банка. По данным «СПАРК-Интерфакс», последний раз «Русский стандарт» выплачивал дивиденды за 2010 год. По итогам 2017 года банк «Русский стандарт» улучшил показатели ликвидности и, после нескольких лет убытков, показал прибыль по РСБУ, отмечает руководитель отдела валидации «Эксперт РА» Станислав Волков.

Вместе с тем, груз непрофильных и проблемных активов, накопившихся в предыдущие годы, продолжает оказывать давление на бизнес банка. «К непрофильным активам мы относим, прежде всего, вложения в капитал компании «Русский стандарт водка», — говорит Волков.

По его мнению, если банк «Русский стандарт» и сможет выйти на выплаты дивидендов, то не раньше следующего года. «Это возможно, если продолжится восстановление рынка потребительского кредитования, что позволит улучшить финансовые показатели», — добавляет аналитик

Аналитик агентства Moody’s Ольга Ульянова, в свою очередь, отмечает, что, несмотря на возврат к прибыльности, «Русский стандарт» вряд ли сможет выплачивать сколько-нибудь значимые дивиденды на горизонте ближайших 2-3 лет. По ее словам, если перед банком стоит цель хотя бы частично восстановить утраченные в последние годы конкурентные позиции на рынке потребительского кредитования, то прибыль как источник капитала нужна будет ему для развития.

Кроме того, возможности распределения прибыли в пользу акционеров ограничиваются банковским регулированием: банк должен поддерживать надбавки к установленным ЦБ минимумам по достаточности капитала в размере 1,875 процентных пункта (а начиная с 2019 года — в размере 2,5 процентных пункта), прежде чем он получит возможность выплачивать дивиденды.

На 1 января 2018 года коэффициент достаточности капитала первого уровня «Русского стандарта» (Н1.2) находился на отметке 9,6% —  всего на 1 процентный пункт выше уровня, необходимого с 1 января 2019 года для выплаты дивидендов.

«Чтобы бизнес «Русского стандарта» перешел к росту, недостаточно улучшения макроэкономических условий — банк должен предложить конкурентные продукты. Но за последние несколько лет лидеры потребительского кредитования, в особенности госбанки, ушли далеко вперед, оставляя «Русскому стандарту» немного шансов сократить разрыв в традиционном для него сегменте», — резюмирует эксперт.

Что дальше

Держатели еврооблигаций не могут действовать самостоятельно: чтобы предпринять какие-то шаги против эмитента, им придется действовать через трасти (trustee), который представляет их интересы, объясняет юрист Herbert Smith Freehills Денис Морозов.

Чтобы трасти подал в суд на эмитента или обратил взыскание на предмет залога (акции банка), держатели евробондов должны проголосовать на общем собрании за это и дать трасти инструкции. При этом последний не обязан ничего делать, пока инвесторы не предоставят ему обязательства возместить все его потери (indemnity), которые могут возникнуть в связи с исполнением им поручений держателей облигаций.

«Инвесторам будет довольно трудно предпринимать какие-либо действия против эмитента», — говорит юрист.

Он также отмечает, что реструктуризация зачастую осуществляется с одновременным внесением изменений в условия существующих облигаций. «В этом случае можно будет сформулировать условия так: все, кто проголосуют за изменение условий облигаций, имеют право продать свои облигации эмитенту за 25% их номинала. При этом на деле внесенные изменения могут быть очень жесткими, например, продление срока погашений, отказ от возникших требований, право эмитенты выкупить облигации за символическую сумму, отмена купонного доход», — рассказывает Морозов.

Таким образом, если крупных кредиторов устроит предлагаемое вознаграждение и они договорятся с эмитентом, другие инвесторы будут опасаться, что если они не проголосуют за реструктуризацию, то их бумаги с измененными условиями фактически обесценятся. «Так что эмитент может добиться того, что даже не согласные с изменениями инвесторы могут проголосовать за выкуп с параллельным изменением условий просто из опасения, что иначе останутся вообще ни с чем», — заключает юрист.

Впрочем, желание Рустама Тарико продолжить переговоры дает надежду на компромисс с инвесторами, поэтому им не стоит выходить из диалога о возможной реструктуризации, добавляет управляющий партнер юридической компании ФОСБИ Алексей Заикин. Если же стороны не найдут точек соприкосновения — могут последовать долгие судебные тяжбы, резюмирует он.