Положительная масса. Как избыток денег в банковской системе отразится на ключевой ставке ЦБ

В настоящее время российский банковский сектор живет в условиях так называемого профицита ликвидности, который сочетается с замедлением инфляции. Эти экономические особенности не могут не влиять как на денежно-кредитную политику Центробанка, так и на динамику рублевых облигаций.

Источник профицита

Согласно определению ЦБ РФ, структурный профицит представляет собой наличие устойчивой потребности у кредитных организаций в размещении средств в Банке России. В менее формализованном виде уровень дефицита/профицита представляет собой разницу между задолженностью по операциям рефинансирования и операциям абсорбирования «коротких» денег регулятором.

Устойчивый профицит сформировался в начале текущего года, а с начала сентября его среднее значение составило приблизительно 900 млрд рублей, при этом наибольший вес в нем приходился на размещаемые в ЦБ депозиты на аукционной основе.

По прогнозу регулятора, к концу этого года структурный профицит составит 1,8−2,3 трлн рублей по сравнению с 1,3 трлн рублей в настоящее время.

Существует и альтернативный подход, который дополнительно предполагает включение в расчет остатков на корреспондентских счетах банков в ЦБ РФ (около 2,2 трлн рублей в моменте), а также корректировку на величину задолженности по депозитным операциям ПФР и Федерального казначейства.

Устойчивый переход к профициту по этому показателю произошел в середине второго квартала 2016 года, а его среднее значение с начала сентября текущего года составило около 1,9 трлн рублей.

Таким или иначе, в рамках любого из приведенных подходов можно констатировать наличие серьезного избытка «коротких» денег в системе. Если говорить о природе феномена, то основной причиной формирования профицита ликвидности являются особенности финансирования дефицита федерального бюджета (показал значительный рост в 2015–2016 годах) — оно осуществляется в основном (до 70% внутри периода) за счет средств Резервного фонда, объем которого с начала 2015 года сократился примерно на 4 трлн рублей.

Предоставление средств отдельным участникам рынка (через каналы АСВ) в ходе санации банков формально также способствовало расширению профицита ликвидности.

Объем структурного профицита «коротких» денег в банковской системе в среднесрочной перспективе будет в значительной степени зависеть от финансирования дефицита  бюджета – активности использования средств суверенных фондов, а также мер по предоставлению ликвидности банковскому сектору (в том числе в рамках оздоровления).

В этом году структура финансирования дефицита бюджета (неофициальный прогноз Минфина — 2,29 трлн рублей) предполагает, что за счет средств Резервного фонда будет покрыто около 50% объема (по сравнению с почти 70% в 2016 году), а в 2018 году планируется профинансировать дефицит в 1,27 трлн рублей на 40%. Оставшиеся части будут покрываться преимущественно за счет чистых внутренних рублевых заимствований.

Как ЦБ балансирует ситуацию

В этой ситуации Банк России вынужден решать комплексную задачу — с одной стороны, регулировать уровень ставок в соответствии с общей динамикой инфляции и инфляционных ожиданий, а с другой — ограничивать возможные инфляционные эффекты посредством стерилизации условно избыточной ликвидности.

Сейчас для регулятора, как неоднократно подчеркивалось в официальных документах и комментариях, приоритетная задача — обеспечить устойчивое снижение и стабилизацию инфляции на уровне 4% в годовом выражении. В настоящее время цель формально перевыполнена — с учетом недельных данных инфляция составляет 2,7%.

Снижение инфляции (с 5,4% в конце 2016 года) позволило регулятору продолжить цикл снижения ключевой ставки (минус 1,5 п. п. с начала года). Тем не менее растущий профицит рублевой ликвидности формирует монетарный «навес», несущий инфляционные риски, что делает чрезвычайно важным использование различных инструментов стерилизации ликвидности.

Основу этого инструментария составляют депозитные операции — прежде всего срочностью 7 дней. В отдельные дни ЦБ использует «депозиты тонкой настройки» на срок 1–6 дней (привлечение по факту до 600 млрд рублей) — триггером в данном случае становится движение ставки денежного рынка к нижней границе процентного коридора (ключевая ставка минус 1 п. п.).

Также в 2017 году Банк России практически полностью продал собственный портфель ОФЗ, реализовав бумаг на 58 млрд рублей (в том числе на 50 млрд в августе). При этом в 2016 году было продано гособлигаций примерно на 143 млрд рублей.

Примечательно также, что в августе 2017 года ЦБ возобновил размещение собственных бондов в виде КОБР (купонные облигации Банка России). Первый выпуск (КОБР-1) был размещен в середине августе на 150 млрд рублей с простой доходностью к погашению 8,71% (с учетом предположения на тот момент о снижении купона на 0,25 п. п. после 15 сентября 2017-го), текущая простая доходность — 7,90% (с учетом предположения о снижении купона на  25 б. п. после 27 октября 2017-го).

Размещение второго выпуска (КОБР-2) состоялось 24 октября на сумму 175,6 млрд рублей (из 500 млрд рублей) с простой доходностью 8,04% (с учетом предположения о снижении купона на -25 б. п. 27 октября и 15 декабря).

Этот инструмент мы считаем достаточно эффективным, во-первых, из-за его относительно большой срочности (по сути, ставка устанавливается на периоды между заседаниями ЦБ) по сравнению с недельными депозитами, во-вторых, из-за его высокой привлекательности для инвестора (в сравнении с короткими ОФЗ).

В качестве примера можно рассмотреть простую доходность ОФЗ 25081 (дюрация 0,27 года), которая в моменте составляет 7,45%.

Инфляционные успехи

Как уже отмечалось, в этом году инфляция продолжает снижаться — до 2,7% год к году, то есть минус 2,7 п. п. с начала года и минус 3,7 п. п. за 12 месяцев. Среди основных факторов, определивших этот процесс, выделим значительную накопленную ревальвацию рубля (по сравнению с пиковыми значениями 2016 года — более 30%), слабое восстановление потребительского спроса и серьезное сезонное удешевление плодоовощной продукции.

Обменный курс рубля остается чрезвычайно значимым фактором, что наглядно иллюстрирует удельный вес импорта в обороте розничной торговли — в середине 2017 года он составил около 35% (ранее показатель превышал 40%).

Потребительский спрос — второй важнейший фактор, влияющий на ИПЦ (инфляция спроса), который пока достаточно медленно восстанавливается, — оборот розничной торговли за 9 месяцев текущего года текущего года вырос только на 0,5% к аналогичному периоду прошлого года.

На инфляционные процессы также значительно повлиял сезонный фактор высокого урожая и, соответственно, удешевления плодоовощной продукции (по отдельным видам — более чем на минус 10% за годовой период).

Как минимум два фактора из приведенных в ближайшее время себя исчерпают — ревальвация де-факто рубля прекратилась, и видимых предпосылок для ее возобновления мы не видим, равно как и снижение цен на плодоовощную продукцию закономерно носит временный характер. Также подчеркнем, что по-прежнему довольно высокими остаются инфляционные ожидания населения — 9,6% в сентябре.

Реальные ставки и облигации

Соотношение инфляции и ключевой ставки формирует показатель реальной процентной ставки, который в настоящее время в России является одним из самых высоких в мире и составляет примерно 5,8 п. п.

При этом ЦБ видит в качестве равновесного уровня диапазон в 2,5–3%, что предполагает снижение ключевой ставки до 6,5–7% в случае ускорения инфляции до 4% (по словам представителей регулятора, равновесие может установиться в 2019 году).

Предпосылки для снижения ключевой ставки определенно присутствуют, и мы рассчитываем на ее сокращение до конца этого года на 50 б. п. — по 25 б. п. на октябрьском и декабрьском заседаниях.

В 2018 году цикл снижения ставки может существенно замедлиться — ее общее уменьшение составит минус 1 п. п. до уровня 7%. На фоне вероятного ускорения инфляции такое изменение ставки может означать  достижение целевого диапазона реальной процентной ставки раньше, чем в 2019 году.

Действия Банка России в части смягчения денежно-кредитной политики и сформировавшийся профицит рублевой ликвидности оказали позитивный эффект на российский финансовый рынок. Прежде всего, они способствовали заметному снижению доходности долговых рублевых инструментов.

Это можно увидеть, проследив изменения кривой ОФЗ, которая с начала текущего года сместилась вниз в среднем на 90 б. п., причем в большей степени изменился условно ближний сегмент. Из-за этого кривая приобрела «правильную» форму после инверсии в предыдущий период, что говорит о нормализации рыночных настроений и улучшении общих экономических ожиданий.

Нельзя не отметить активный рост спроса на ОФЗ со стороны нерезидентов, вес которых во владении рублевым российским госдолгом с начала года вырос на 4,7 п. п. до исторического максимума 31,6%.

Изменения в денежно-кредитной сфере закономерно сказались и на первичном рынке инструментов с фиксированной доходностью. Так, объем размещений корпоративных бумаг за январь-сентябрь 2017 года составил примерно 1,6 трлн рублей, что почти на 30% больше, чем за аналогичный период прошлого года.

Важно отметить, что в текущих котировках облигаций уже во многом учтено дальнейшее снижение ключевой ставки. Например, спред между условно дальним сегментом ОФЗ и ключевой ставкой составляет около минус 90 б. п. по сравнению с минус 160 б. п. в начале периода.

В дальнейшем снижение доходностей, с высокой вероятностью, будет менее выраженным, чем в предыдущий период. Логично прогнозировать уменьшение привлекательности так называемой стратегии carry trade из-за сжатия процентного дифференциала (с учетом консенсус-прогнозов) на горизонте год до менее чем 5 п. п. с текущих условных 7,25 п. п.

Тем не менее мы с умеренным оптимизмом (не забывая, конечно, о традиционных для России внешних рисках) смотрим на сегмент рублевых инструментов с фиксированной доходностью в силу все еще высоких реальных ставок, относительной стабильности обменного курса рубля и вероятного сохранения профицита рублевой ликвидности в масштабе банковского сектора.