Первичное предложение акций (Initial Public Offering — IPO) — важный момент в жизни как компаний, так и инвесторов на фондовых рынках. Последним участие в IPO позволяет, во-первых, входить в «горячие» темы – новые отрасли и страны, а во-вторых, дает возможность реализовать сокровенную мечту и получить шанс открыть новый Microsoft или Google на ранней стадии, чтобы умножить свои инвестиции многократно.
IPO постоянно муссируются деловыми СМИ, тем самым создающими им рекламу, поэтому они гораздо больше на слуху у инвесторов, чем уже торгующиеся акции, и получают большее внимание и долю в портфелях.
Привлекательность IPO настолько высока, что по словам американского экономиста Бенджамина Грэма, во время первого бума IPO в США в 1825 году самые богатые покупатели нанимали громил, прокладывавших им дорогу в первые ряды.
Разумеется, ни одному из проводимых IPO не стоит доверять на все 100%. Как и любой бизнес-проект, первичные предложения делаются в интересах лиц, его заказывающих, а вовсе не покупателей. Для акционеров это «Большая Сделка», которая случается один раз в жизни компании, и ее действующие владельцы заинтересованы в завышении стоимости ее акций при масштабной продаже. Ряд из них – венчурные инвесторы, для них IPO — это точка выхода из компании, так что дальнейшая судьба бизнеса их не волнует. Для остающихся, включая менеджмент, высокая цена акций дает возможность увеличить личное богатство.
Поэтому менеджмент склонен приукрасить планы роста и отчетность компании. Завысить прибыль не сложно: расходы сдвигаются в будущее, а всю возможную выручку учитывают в последнем отчетном периоде. Еще хуже отслеживаются операционные маневры, вроде избирательной переработки богатой руды для металлургических компаний в последний отчетный период, что позволяет создать завышенные ожидания инвесторов относительно качества ресурсов компании. Все эти манипуляции сложно отследить инвестору, не изучившему компанию пристально.
В успехе IPO заинтересованы и размещающие инвестбанки — от этого зависят их комиссии и репутация среди заказчиков. Здесь и продвижение других бизнесов (например, размещение облигаций), и выстраивание хороших отношений с размещающейся компанией со стороны аналитиков, которые потом нередко продолжают карьеру у бывших клиентов, и прямой интерес. Например, механизм greenshoe дает инвестбанкам право выкупить для себя дополнительное количество акций компании (как правило, 10-15% от размещаемого объема) по цене размещения. Естественно, они заинтересованы в большом ажиотаже вокруг размещения и росте цены акции, чтобы затем получить высокую прибыль от продажи выкупленного объема на рынок.
Так что нарисованная для покупателя картина, как правило, отличается от реалий в совершенно определенную сторону.
Как определить потенциально проблемное IPO? Особенно тревожными индикаторами могут служить следующие факты отдельных размещений:
- Акционеры компании испытывают существенные проблемы с деньгами – как правило, в таком случае они готовы решится на крупную дезинформацию в отношении инвесторов.
- Темп роста или маржа прибыли компании в последний период находятся на небывало высоком уровне и менеджмент ожидает сохранения этой тенденции. Особенно актуально для зрелых бизнесов.
- Молодая компания еще не успела показать надежных операционных результатов: роста выручки или положительной прибыли, успешных операционных результатов и т.п.
- Размещающие акционеры теряют контролирующий пакет, поэтому гораздо меньше заинтересованы в управлении компаний – основную стоимость они из нее уже извлеки при продаже.
Не впечатляет и накопленный массив данных об IPO — даже если мы отвлечемся от «народных размещений» и сфокусируемся на развитых рынках?
Только одна стратегия позволяла исторически заработать, участвуя в IPO: продажа в конце первого же дня торгов. Профессор Флоридского университета Джей Риттер отметил, что с 1980 по 2012 год такая стратегия принесла бы 17,9% прибыли в среднем по каждому из 7793 IPO, проводившихся в США. В Британии результат скромнее, но тоже положителен: исследование профессоров Элроя Димсона и Пола Марша 2015 года показало 8,5%-ную доходность первого дня с 2000 по 2014 годы.
Суть такой стратегии проста – эксплуатация краткосрочного оптимизма других инвесторов. Проблема в том, что для ее успешной реализации необходимо равное участие во всех размещениях, но в популярных размещениях с большим спросом удовлетворят лишь малую долю заявки инвестора. В итоге низкий вес успешных IPO в такой стратегии уничтожает всю прибыль. Вводимое рядом брокеров ограничение на немедленную продажу также мешает воспользоваться этой стратегией.
При этом, участие в IPO на длинном горизонте приносит удручающие результаты. Как показал тот же профессор Риттер, за первые 3 года средний инвестор в IPO в США проигрывает рынку 18,6%. Димсон и Марш согласны — за первые 2 года британские IPO приносят результат на 9,4% хуже рынка акций
Причина – избыточный оптимизм инвесторов относительно приукрашенных цифр. Реальная вероятность купить следующий Facebook оказывается существенно ниже, чем рассчитывают покупатели. Ровно по этой же причине инвесторы в быстрорастущие бизнесы исторически проигрывали рынку в целом, как обнаружил нобелевский лауреат Юджин Фама.
Как показывает исследование Димсона и Марша, результаты инвестиций в акции британских компаний за 25 лет с 1980 года тем выше, чем больше времени прошло с IPO компании:
На графике выше видно, что «винтажные» акции (бумаги в более длинной историей) показывают доходность выше более молодых бумаг. Отклонение произошло только однажды - на пике пузыря доткомов. Это был как раз тот момент, когда инвесторы потеряли осторожность, погнались за новыми громкими именами и взвинтили цены IPO молодых компаний IT-сегмента.
Поэтому наиболее выигрышной стратегией всегда остаются инвестиции в проверенные стабильные бизнесы.