Объем и температура. Emerging markets вновь раздуты облигациями и перегреты
Рынок еврооблигаций развивающихся стран на пике формы, по многим показателям он превысил максимумы с 2007 года. Общий объем выпущенных долларовых облигаций увеличился за 10 лет втрое, до $1,5 трлн. И хотя последние три года рейтинговые агентства в основном понижали кредитные рейтинги, эмитенты из развивающихся стран удлинили средний срок заимствований до 9,8 года, а средняя премия за кредитный риск (то есть разница между доходностью рискованной облигации и безрисковой долларовой ставки на аналогичный срок) по сравнению с началом 2016 года сократилась вдвое, с 5% до 2,5% годовых.
Случится ли новый долговой кризис развивающихся стран и что может послужить спусковым крючком? В последние несколько лет фундаментальный анализ перестал работать в облигациях emerging markets. В 2014 году Россия попала под западные санкции и пострадала от падения цен на нефть, но инвесторы, распродавшие наши ценные бумаги, сильно об этом пожалели — в 2015 году Россия стала лучшим рынком среди крупных развивающихся стран. В 2015 году в Бразилии разгорелся коррупционный скандал, закончившийся импичментом президенту и самым глубоким экономическим кризисом за последние несколько десятилетий — и снова выход из местных активов оказался ошибочным решением, поскольку за год бразильские облигации полностью восстановились в цене. В 2016 году попытка военного переворота в Турции привела к разрыву отношений президента Реджепа Эрдогана с западными странами и снижению турецкого рейтинга до спекулятивного уровня. И вновь инвесторы получили урок, что в такой ситуации нужно покупать, а не продавать. В 2017 году очередной крупной страной, лишившейся статуса investment grade, стала ЮАР. Это событие почти не повлияло на котировки южноафриканских облигаций.
Еще одно правило современного рынка капитала: рискованные заемщики могут занимать сколько угодно и на любой срок. Раньше, когда показатель отношения госдолга к ВВП пересекал красную линию 60–70%, инвесторы переставали вкладываться в долгосрочные облигации. Стоимость обслуживания долга возрастала, средний срок заимствований сокращался, и, если страна не запускала масштабные реформы, долговой кризис наступал сравнительно быстро. Теперь все не так: Египет с госдолгом на уровне 90% ВВП и 10-процентным бюджетным дефицитом в январе 2017 года за один день разместил еврооблигации на $7 млрд. Аргентина в 2016 году вернулась на международный долговой рынок после тянувшихся более десяти лет судебных разбирательств по поводу предыдущего дефолта, восьмого по счету в истории страны. За год с небольшим аргентинские заемщики, включая федеральный бюджет, провинции, компании и банки, заняли свыше $70 млрд, а Аргентина, год назад не входившая даже в двадцатку крупнейших эмитентов еврооблигаций, стала пятым рынком после Бразилии, Мексики, Китая и России. Эмитенты наподобие Аргентины, Египта, Греции и Венесуэлы начинают доминировать в индексах, а управляющие, отказавшиеся от покупки их долгов, проигрывают бенчмаркам и дешевым пассивным ETF.
В таких условиях секрет правильной инвестиционной стратегии заключается в умении спрогнозировать момент, когда прервется поток ликвидности, поднявший развивающиеся рынки. Управляет этим процессом Федеральный резерв США. С декабря 2016 года ФРС взяла курс на ускорение темпов повышения процентных ставок, планируя по три повышения в 2017 и 2018 годах. С сентября 2017 года, как ожидается, начнется изъятие долларов (сокращение баланса), выпущенных с 2008 по 2014 год в рамках трех программ количественного смягчения на $3,5 трлн.
Сокращение баланса ФРС будет происходить постепенно, за первый год — на $300 млрд, в последующем — на $600 млрд в год, и, возможно, не окажет немедленного влияния на развивающиеся рынки еврооблигаций, так же как не оказали его три повышения ставки с декабря 2016-го по июнь 2017 года. Однако, как показывает история, ФРС обладает слабой способностью прогнозировать экономические кризисы. Увлекаясь ужесточением политики, регулятор неоднократно их приближал. С 1980-х годов между достижением экономикой США полной занятости до следующего кризиса и начала нового цикла снижения ставок проходило не более девяти месяцев. Увеличение номинальных процентных ставок в условиях снижающейся инфляции означает еще более сильное увеличение реальной стоимости денег. Последний раз это происходило в 2006–2007 годах и закончилось ипотечным кризисом и банкротством одного из ведущих мировых инвестиционных банков Lehman Brothers.
Возможно, сейчас американская экономика действительно достаточно крепка, чтобы перенести виток ужесточения монетарной политики. Однако развивающиеся страны подходят к этому моменту не в лучшей форме. В момент, когда постоянный приток портфельных инвестиций сменится оттоком, процесс может стать необратимым. Слабые фундаментальные показатели многих развивающихся стран, антизападная риторика их политических лидеров, снижение геополитической важности сырьевых ресурсов могут закончиться цепью суверенных дефолтов. И лучше рассматривать уже заработанную прибыль как запас, позволяющий переждать период ужесточения политики ФРС в безопасных активах.