Если еще месяц назад дальнейшее движение ключевой ставки вниз выглядело базовым сценарием, то за последние недели фон для принятия такого решения изменился в негативную сторону. Развилка ближайшего заседания касается не масштаба снижения ставки, а скорее — снижать ставку на 25 базисных пунктов или же взять паузу.
Первое и главное изменение — неожиданный всплеск темпа роста цен в конце июня. Вместо того чтобы выйти на уровень 4,0% в годовом выражении, инфляция по итогам прошлого месяца составила 4,4% год к году по сравнению с уровнем 4,2% год к году в мае. Что еще больше настораживает, так это то, что не совсем понятны и причины ускорения инфляции — валютный курс на тот момент только начал ослабляться, и курсовой эффект вряд ли может объяснить динамику инфляции; рост цен наблюдался в основном на плодоовощную продукцию, что, возможно, отражает перебои с поставками товаров из-за протестов дальнобойщиков, но масштаб общей реакции цен на это событие оказался слишком значительным. Представители ЦБ даже назвали такую динамику цен «шоком», что закономерно должно повлиять на решение денежных властей по ставке.
Если фактор протестов дальнобойщиков уже учтен в ценах и, согласно последней статистике, даже перестал влиять на их динамику в июле (недельная инфляция вернулась на уровень 0,1% к 11-17 июля и составила 0% за неделю с 18 по 24 июля), то гораздо больше вопросов возникает по поводу воздействия недавнего ослабления курса рубля на цены. В прошлом ослабление курса демонстрировало 20%-ный эффект трансмиссии на динамику цен, то есть в условиях 5% ослабления курса рубля к доллару с 13 июня это означает, что темп роста цен может получить шок в масштабе 1 процентного пункта. Очевидно, что эти цифры рассчитывались на основе исторических данных, то есть в условиях фиксированного курса рубля, поэтому не совсем понятно, как будут вести себя цены в условиях плавающего курса. Однако эффект переноса работает с лагом в несколько месяцев, поэтому самое раннее, когда можно будет судить о нем, — это середина августа. Этот фактор является сейчас основным риском для успешного замедления инфляции до 4%-го уровня.
Есть и еще один более долгосрочный фактор, негативно влияющий на инфляцию, — избыточно быстрый рост зарплат. Последние два месяца демонстрируют ускорение экономического роста — и показатели производства, и показатели спроса показывают рост, превышающий ожидания рынка. Это происходит на фоне 7%-го роста номинальных зарплат за первое полугодие 2017 года, что отражает демографическое ограничение российской экономики и создает предпосылки для дальнейшего роста стоимости труда в реальном выражении. Этот фактор является наибольшей угрозой для удержания инфляции на уровне 4% в долгосрочной перспективе.
Таким образом, накануне заседания по ставке 28 июля индикаторы скорее говорят о росте инфляционных рисков, нежели об их снижении, что, на наш взгляд, делает сценарий сохранения ключевой ставки на 9,0% базовым. При этом негативные последствия этого решения по сути минимальны — сохранение относительно высокой ставки покажет рынку, что ЦБ гибко выстраивает свою политику в зависимости от условий в экономике, при этом неснижение ставки повышает шансы на скорейшее замедление инфляции в будущем; если по итогам августа или сентября Росстат зафиксирует долгожданную дефляцию, уже в сентябре ЦБ сможет понизить ставку на 50 базисных пунктов.
Тем не менее сценарий снижения ставки на 25 базисных пунктов также не следует совершенно сбрасывать со счетов. Есть несколько аргументов в пользу такого решения, если оно будет принято. Первый — это желание смягчить денежные условия в качестве компенсации ужесточения внешних условий, которые проявляются и через планы ФРС перейти к сжатию своего баланса уже до конца этого года, и в обсуждении нового раунда антироссийских санкций.
Второй момент — снижение ставки может быть компенсацией банковскому сектору в условиях, когда ЦБ продолжает его активную чистку. Если в предыдущие годы отзыв лицензий касался мелких банков, названия которых часто никто и не слышал вплоть до дня, когда у них забирали лицензию, то теперь угрозы отзыва лицензий касаются гораздо более крупных игроков. Ужесточение пруденциального надзора является фактором сдерживания волатильности рынков и косвенно создает для ЦБ больше комфорта в процессе снижения ключевой ставки. Кроме того, решение снизить ставку может быть воспринято и как индикатор уверенности денежных властей в своем ориентире по инфляции, что может позитивно повлиять на инфляционные ожидания.
Итак, развилка действий обозначена, решение за ЦБ.