Период потребления: насколько ставка ЦБ управляет сбережениями населения

Станислав Мурашов Автор

Банк России неоднократно выражал обеспокоенность тем, что по мере снижения ключевой ставки население перестанет сберегать и либо увеличит потребление, либо начнет покупать валюту

В частности, опасения регулятора касались возможного сокращения депозитов населения по мере снижения ключевой ставки. Для того чтобы понять, насколько оправданны эти опасения, на наш взгляд, важно ответить на два ключевых вопроса:

1) действительно ли население переходит от сберегательной к потребительской модели поведения?

2) какие факторы определяют динамику депозитов и насколько важен для них уровень ставки, то есть насколько на них может влиять политика ЦБ?

Дилемма населения: сберегать или потреблять?

Для начала необходимо определиться, что же считать сбережениями. Согласно определению Росстата, это не только рублевые депозиты, но в целом все денежные средства, которые не идут на потребление. Сбережения растут постоянно: объем их прироста в реальном выражении, по данным Росстата, практически всегда положителен (см. график).

Это неудивительно: долгосрочно реальные доходы населения увеличиваются (за исключением кризисных периодов), а так как в среднем около 30% доходов идет на сбережения, рост доходов обеспечивает наращивание сбережений. В свою очередь, в кризисные периоды для нашего населения действуют иные мотивы сберегать и сокращать потребление:

неопределенность относительно своих будущих доходов;
ослабление курса рубля, которое побуждает людей покупать инвестиционные товары или иностранную валюту с целью зафиксировать покупательную способность своих доходов;
высокая ставка по рублевым активам, которая делает депозиты более привлекательными.

Таким образом, население сберегает всегда, вопрос лишь в уровне и скорости прироста сбережений.

Определить тип поведения населения (больше сберегать или больше потреблять) можно несколькими способами. Во-первых, индикатором может послужить изменение прироста сбережений относительно доходов населения — средняя склонность к сбережениям: если она отклоняется от долгосрочного уровня вверх, значит, больше сберегается, чем тратится, и наоборот.

Во-вторых, можно сравнивать скорость прироста сбережений с темпом прироста доходов: если сбережения растут быстрее доходов, значит, население следует сберегательной модели поведения (и наоборот).

Так, например, на графике можно увидеть, что сейчас наблюдается как минимум два признака отхода населения от сберегательной модели поведения: во-первых, сбережения в реальном выражении начали снижаться, а во-вторых, их динамика оказывается слабее изменения реальных располагаемых доходов.

Таким образом, мы согласны с утверждением ЦБ о том, что население переходит от сберегательной к потребительской модели поведения. Однако в этом нет ничего удивительного: исторически в России население потребляет больше, чем сберегает, и только в кризисные периоды это пропорция меняется (вероятно, сейчас уверенность в том, что худшее позади, повышается, и люди начинают больше тратить). Скорее всего, в этой связи обеспокоенность ЦБ, на наш взгляд, объясняется тем, что контролировать потребительское поведение в подобной модели с помощью ставки гораздо сложнее, чем когда население больше сберегает. А в условиях жесткого таргета по инфляции снижение эффективности мер монетарной политики совсем нежелательно для регулятора (особенно учитывая и без того значительный вес неподконтрольных ЦБ факторов).

В связи с этим возникает вопрос, что же влияет на выбор населения потреблять или сберегать, как он зависит, в частности, от ставок, курса рубля, динамики доходов и т. п.

Казалось бы, ответ на вопрос достаточно очевиден: рублевые депозиты физлиц, которые, как многие полагают, являются основным средством сбережения, должны сокращаться по мере снижения ставки, и, соответственно, в этот момент население предпочитает больше потреблять. Впрочем, теоретически сокращение депозитов в рублях может не сопровождаться покупкой потребительских товаров, так как люди могли просто поменять форму сбережения, ведь депозиты в рублях далеко не основной способ накоплений. По данным Росстата, они занимают около 35% в общем объеме сбережений населения. И для того чтобы понять, что определяет их динамику, важно рассмотреть все основные компоненты сбережений по отдельности.

Рублевые депозиты

Общий объем рублевых депозитов (без учета процентных доходов) растет с 2016 года, но пока темпы их роста находятся на исторически низких (для некризисного периода) уровнях. При этом динамика длинных (>6М) и коротких (<6М) вкладов начала отличаться еще в 2015 года. В частности, длинные депозиты населения (без учета процентных платежей) сокращаются с конца 2016 года, а короткие депозиты растут (см. график). Как мы думаем, переток средств из длинных депозитов в короткие может частично объясняться развитием безналичных платежей и частичным отказом от использования наличных денег (в последние годы доля наличности в структуре сбережений снижается).

При этом мы полагаем, что основные опасения ЦБ с точки зрения эффекта монетарной политики связаны именно с ухудшением в сегменте длинных депозитов (как можно увидеть на графике ниже, их динамика достаточно уверенно реагирует на рост/снижение ставки), тогда как короткие вклады в основном сосредоточены в сегменте «до востребования» и, будучи по сути наличными деньгами, напрямую не зависят от динамики ставки (хотя косвенный эффект, о котором речь пойдет ниже, может оказаться достаточно существенным).

Пока снижение ставки не так сильно влияет на общий уровень депозитов, учитывая указанный переток (темп роста общей задолженности год к году не меняется). При этом мы полагаем, что изменение структуры можно связать как со снижением уровня депозитных ставок (при наличии более выгодных альтернативных способов сбережений), так и с желанием потребителей реализовать отложенный спрос: потребительская уверенность постепенно растет, подогревая желание тратить (не только на покупку потребительских товаров, но и инвестировать в нефинансовые активы, например покупать недвижимость, что, по определению Росстата, является видом сбережения). Таким образом, потенциально короткие депозиты в некоторой степени являются «навесом» потребления, что также может интерпретироваться как инфляционный риск. Тем не менее, скорее всего, средства с коротких депозитов используются для покупки непродовольственных товаров длительного пользования, что напрямую не должно оказать заметного влияния на инфляцию. Но с учетом того, что большая доля этих товаров полностью или частично закупается за рубежом, рост потребительских расходов может подстегнуть импорт, что, в свою очередь, будет способствовать ослаблению рубля, чего вряд ли хочет допустить ЦБ. Кроме того, не исключено, что регулятор хотел бы, чтобы сбережения оставались в банковской системе (и не шли на покупку валюты или финансирование импорта).

Сбережения в валюте

Сберегательная модель российских домохозяйств традиционно предполагает достаточно высокую долю (40%) сбережений в валюте (в наличном виде или в форме депозитов). С одной стороны, это связано с устойчивым недоверием к рублю как к валюте для сбережений, постоянной потребностью в импорте товаров и услуг и т. п., из-за чего прирост валютных активов (в долларовом выражении) при прочих равных всегда остается положительным. С другой стороны, даже при высоких рублевых ставках в период ослабления рубля российская валюта не приобретает популярность (конечно, рублевые депозиты пользуются спросом, но, как мы думаем, рост их объемов происходит не за счет валютных активов, а за счет других источников, например рублевой наличности или коротких депозитов).

Мы считаем, что основным драйвером валютной части сбережений населения является курс рубля, в то время как рублевая ставка играет роль «буфера», который в периоды ослабления рубля сдерживает рост валютных активов, но не предотвращает его, т. к. ее повышение происходит уже как реакция на увеличение спроса на валюту (долларизация депозитов, объем покупок валюты населением и т. п.).

Прочие сбережения (сбережения помимо депозитов и наличной валюты)

Большая из оставшейся части сбережений, согласно методологии Росстата, приходится в основном на две группы:

покупка недвижимости и основных средств (т. е. инвестиции в нефинансовые активы);
погашение задолженности по кредитам.

Можно заметить, что значительная часть инвестиций в нефинансовые активы финансируется за счет заемных средств: рост задолженности по кредитам сопровождается ростом покупок нефинансовых активов и наоборот. При этом чистые инвестиции (т. е. покупка активов за вычетом задолженности по кредитам) являются положительной величиной. Это указывает на то, что оставшаяся часть инвестиций частично финансируется за счет либо уже рассмотренных нами видов сбережений (например, за счет депозитов или продажи валюты), либо доходов с этих сбережений (прибыль индивидуальных предпринимателей, доходы от депозитов или ренты). В целом это согласуется с обычной практикой: при покупке недвижимости в ипотеку обычно требуется первоначальный взнос, который покупатель платит, как правило, из своих сбережений.

Отметим, что инвестиции не могут напрямую сравниваться с депозитами или наличной валютой, так как обладают значительно меньшей ликвидностью. Их увеличение вряд ли может быть напрямую связано с текущими движениями ставки или курса рубля, так как предполагается, что владение этими активами будет длительным и, скорее, определяется долгосрочным видением экономической ситуации. В связи с этим логично, что для многих покупка недвижимости может являться неким способом «захеджировать» долгосрочную покупательную способность имеющихся сбережений и/или желанием получать с нее ренту, например, в ожидании возможного ухудшений в экономике. Отметим, что такое желание далеко не всегда рационально и экономически более выгодно, чем другие виды сбережений. Во многом, как мы думаем, это связано с невысокой финансовой грамотностью населения и негативным опытом прошлых лет (из-за чего, например, доля вложений в ценные бумаги в сбережениях составляет менее 5%).

Таким образом, по итогам наших оценок мы приходим к нескольким важным выводам:

Население действительно постепенно отходит от сберегательной модели поведения. Это видно как по динамике общих индикаторов, так и по сокращению долгосрочных депозитов населения.
Долгосрочные депозиты — это фактически единственное средство сбережений, на которое ЦБ может эффективно повлиять через процентную ставку. Другие виды сбережений больше зависят от динамики доходов и/или курса рубля.
Беспокойство ЦБ вполне понятно: по мере возвращения к потребительской модели поведения влиять на расходы населения с помощью ставки будет сложнее (при этом в какой-то момент она больше будет влиять на доступность кредитов, а не на привлекательность депозитов), то есть влияние монетарной политики на экономику будет уменьшаться.
Дополнительный негатив может создать рост потребительских расходов, который подстегнет импорт (учитывая значительную долю импортных товаров в потреблении). Это может оказать давление на курс рубля (и через эффект переноса — на инфляцию), что достаточно сложно предотвратить мерами процентной политики.