Стратегия диванной войны. Чем нынешний кризис отличается от всех предыдущих
В последнее время слово «кризис» использовали столько раз, что его смысл полностью исказился. Кризисом стали называть любые проблемы в экономиках (да и не только), неважно, чем они вызваны и к чему приведут. Например, ФРС и ЕЦБ — и не только они — похоже, считали кризисом ситуацию в экономике после 2009 года, когда на деле происходило ее восстановление. Логика была примерно следующей: раз экономика не набрала докризисных темпов роста ВВП — значит, кризис еще не закончился. Проявлением этого был режим нулевых ставок. При этом медленные темпы роста можно было на 100% объяснить просто «демографическим переломом»: если численность трудоспособного населения стала расти медленнее, то при том же росте ВВП на одного работающего общий рост ВВП должен быть ниже.
Главная особенность настоящего, а не придуманного кризиса — переход экономики в режим саморазрушения. Одни проблемы провоцируют другие, быстро множатся, растут как снежный ком. Проблемы возникают именно внутри экономической системы и сами собой быстро не разрешаются. Стихийное бедствие, война и эпидемия — это не экономический кризис. Не помню, чтобы период Второй мировой войны в Великобритании кто-то всерьез описывал как финансово-экономический кризис. Даже то, что происходило в СССР, — это не финансово-экономический кризис. Это совсем другое: экономика функционировала в режиме, когда ресурсы перекачивались из личного потребления на финансирование производства всевозможных товаров военного назначения. То есть по сути речь идет об «экономике военного времени».
Если сравнивать то, что происходит сейчас, с войной, обнаруживается много параллелей. Во-первых, причина проблем в экономике внешняя, а не, например, начало циклического спада или лопнувший пузырь. Во-вторых, условия работы для многих компаний резко изменились, появилось множество ограничений, лишних издержек, но для некоторых сегментов экономики появились и новые возможности. В-третьих, сейчас часть трудоспособного населения оказалась изъята из экономики. Произошла как бы мобилизация, правда, только в «диванные войска». Но на уровне макроэкономики эффект примерно тот же: исключение из производства добавленной стоимости и изменение структуры потребления.
Преимущество в войне с коронавирусом у стран, которые имеют наиболее крупную (по отношению к населению) и дисциплинированную «диванную армию», а также значительные резервы для ее снабжения. При этом по сравнению с настоящей войной «диванные войска» особых потерь не несут. А значит, не страдают трудовые ресурсы, что, кстати, в последние годы было фактором, который сдерживал темпы роста крупнейших экономик (рекордно низкая безработица во многих странах накладывала физическое ограничение на рост занятости, что лишь частично могло компенсироваться ростом производительности труда). Это, кстати, одна из причин, почему мировая экономика в последние годы упорно замедлялась вопреки прогнозам и стараниям регуляторов.
Рисунок 1. Рост ВВП США в расчете на одного занятого и рост занятости
Разумеется, не разрушаются производственные мощности и инфраструктура. Это означает, что потенциально экономика может быстро вернуться на исходные или близкие к ним уровни. Тем более что в отличие от настоящей войны правительствам не требуется расходовать огромные средства на производство военной продукции. Эти средства можно направить на «мирные цели», в том числе на решение проблем, связанных с заморозкой экономики.
С точки зрения макроэкономической статистики военное производство более позитивный фактор: ведь «диванные войска» ничего не производят. А вот если человек сделал за смену на заводе ящик снарядов, то это учитывается как часть ВВП. Простое лежание на диване сейчас хотя и является жизненно необходимым, но в ВВП, к сожалению, никак не учитывается. Кроме того, человек, призванный в действующую армию, не может пополнить ряды безработных, а солдат диванных войск — легко. Это очень хорошо видно на примере рынка труда США, где число первичных обращений за пособиями, опубликованное на прошлой неделе, почти в пять раз превысило максимумы 2008 года.
Рисунок 2. Число первичных обращений за пособиями в США
Поэтому статистика в ближайшие недели, а возможно и месяцы, будет рисовать гораздо более мрачную картину, чем есть на самом деле. Хотя уже сейчас есть примеры быстрого восстановления экономики: это Китай. После введения карантина индекс деловой активности этой страны упал до небывало низких значений, как и индекс промышленного производства. Но первые же данные после объявления о победе над вирусом в этой стране позитивно сказались на Purchasing Manager's Index (PMI), восстановив его почти до прежних уровней. Свежие данные по промышленному производству в Китае еще не вышли, но и здесь, полагаю, стоит ожидать существенного улучшения.
Индекс PMI Китая (черная линия) и динамика промышленного производства
Плюсом нынешней ситуации по сравнению с настоящей войной является то, что правительствам разных стран не требуется использовать ресурсы производства товаров и услуг «гражданского назначения» еще для чего-либо. Их необходимо «заморозить» — задача, с которой в новейшей истории правительства не сталкивались ни разу. Но, несмотря на «новизну», это все же проще, чем добиться успеха в настоящей войне. Понятно, что карантин приведет к экономическим потерям, которые лягут и на население, и на бизнес, и на бюджет. Важнее всего здесь сохранить экономический потенциал и способность компаний быстро восстановить деловую активность после снятия ограничительных мер.
На мой взгляд, самыми эффективными были бы следующие меры. Во-первых, введение налоговых каникул. Если компании не производят добавленной стоимости, то они и не должны платить. Эту меру уже в том или ином виде анонсировали многие правительства, включая российское. Во-вторых, необходимо временно отменить некоторые обязательства, вроде процентных платежей по кредитам, арендной платы и т. п. В случае, если речь идет о муниципальной и федеральной собственности, то все относительно просто, а вот если арендодатель частное лицо или компания, все, конечно, сложнее, потому что во многих договорах подобное вообще не предусмотрено. Что касается кредитов, то можно использовать субсидирование процентов и арендных платежей, хотя сразу же возникает масса вопросов, связанных с администрированием таких выплат.
Наконец последнее: меры социальной поддержки, в частности, субсидии компаниям по расходам на заработную плату людям, находящимся на карантине. Если речь о людях, которых отправили в неоплачиваемый отпуск, то расходы на себя может взять государство. В конце концов, если уж правительство мобилизует диванные войска, то неплохо бы их снабжать. Эту меру также анонсировали многие правительства.
Главное препятствие, которое сейчас стоит перед многими странами, в том числе Россией — не отсутствие ресурсов, а отсутствие нормативной базы. На ее создание требуется время, поэтому меры поддержки будут появляться постепенно, по мере принятия законов и других нормативных документов.
Очевидно, что все эти меры, требующие серьезных бюджетных расходов, могут привести к увеличению госдолга, причем во многих странах оно будет очень серьезным. Поэтому при выборе долговых бумаг развивающихся рынков, дающих сейчас очень высокую доходность, стоит обращать внимание на кредитные метрики страны-эмитента. Еще один фактор, который стоит учитывать инвесторам — ухудшение финансового положения потребителей (особенно тех, которые были заняты в компаниях малого и среднего бизнеса), а также снижение уровня потребления и увеличение доли доходов, направляемых на сбережения. С одной стороны, это может поддержать финансовые рынки и сдержит инфляционные риски, с другой — может серьезно ударить по компаниям розничной торговли.
Туризм и пассажирские перевозки, очевидно, будут оживать медленнее, чем экономика в целом. Скорее всего, часть ограничений на передвижение какое-то время будет оставаться в силе, карантин не будет сниматься одномоментно. Поэтому очень сильное падение цен акций таких компаний все же стоит сопоставлять с потенциальными рисками. А вот для компаний, предлагающих интернет-услуги и сервисы интерактивного развлечения текущая ситуация, конечно, сейчас очень благоприятна. Поэтому многие игроки активизировали усилия на захвате доли рынка. Однако после окончания карантина и демобилизации «диванных войск» спрос на их услуги сократится. В результате этот сегмент может оказаться в той же ситуации, что и российские ретейлеры пару-тройку лет назад, когда их одновременные планы экспансии натолкнулись на недостаточную емкость рынка, что привело в итоге к ухудшению финансовых показателей и разочарованию инвесторов.
Рисунок 3. Динамика цен акций компаний розничной торговли в сравнении с индексом Мосбиржи.
В нефтегазовом секторе ситуация скорее обратная: снижение спроса и падение цен, которое наблюдается сейчас, приведет к тому, что значительная часть производителей с высокими издержками вынуждены будут покинуть рынок. В результате вместо нынешнего избытка предложения в какой-то момент после снятия карантина на рынке может образоваться дефицит нефти и газа.