Курс рубля закончил 2017 год на уверенной ноте около отметки 57,6 рубля за доллар и оказался гораздо сильнее консенсус-прогноза аналитиков в 61,6 рубля за доллар, который был дан в конце 2016 года. И это произошло, даже несмотря на более быстрое снижение ставки Банком России (ее текущее значение — 7,75%, консенсус-прогноз на конец 2017 года составлял 8,5% годом ранее).
Рубль из лиги валют, следующих за нефтью, в прошлом году полноценно присоединился к более многочисленной группе валют развивающихся стран (Emerging Market currencies — EM валюты). Общие настроения в отношении валют развивающихся рынков стали в большей степени влиять на динамику курса рубля, чем цены на нефть.
Наиболее распространенное объяснение снижения корреляции между ценами на нефть и рублем — это запуск покупок валюты Минфином в рамках бюджетного правила с февраля 2017 года. Более сильное влияние оказали другие причины.
Корреляция между динамикой курса рубля и ценами на нефть резко падала с июня 2016 по январь 2017 года, то есть до начала покупок валюты Минфином. Зато в этот период произошло быстрое снижение волатильности цен на нефть.
Именно более плавная динамика цен на нефтяном рынке в последние полтора года и стала причиной ослабления взаимосвязи между ценами на нефть и курсом рубля. В подтверждение этой точки зрения говорит то, что в целом валюты стран — экспортеров нефти в последнее время стали меньше реагировать на конъюнктуру сырьевого рынка. То есть поведение рубля в этом отношении следует глобальным трендам. Кроме того, в июле, когда покупки валюты Минфином сократились практически до нуля, корреляция рубля с нефтью не восстановилась. С февраля по декабрь 2017 года Минфин купил $14,2 млрд, что эквивалентно лишь 1% объема торгов на валютном рынке за данный период. Тем не менее наличие бюджетного правила представляет фундаментальную поддержку для курса в ситуации будущих нефтяных шоков. Благодаря правилу при новых эпизодах роста волатильности на сырьевом рынке корреляция курса рубля и цен на нефть скорее всего будет ниже, чем 80%, наблюдавшихся в 2015 году.
В этом году валютные операции Минфина приобретут бóльшую значимость для рынка, чем в прошлом году, в связи с модификацией бюджетного правила. Из-за изменений в формуле расчетов объем покупок валюты будет зависеть исключительно от уровня цен на нефть и возрастет по сравнению с 2017 годом. По нашим оценкам, в 2018 году объем покупок составит от $24 млрд (при среднегодовой цене нефти $50 за баррель) до $40 млрд (при среднегодовой цене нефти $60 за баррель). Покупки по-прежнему будут равномерно распределены в течение месяца без преследования целей удержания курса валюты на каком-либо уровне.
Как Минфин покупает валюту
Упрощенно в 2017 году объем покупок валюты Минфином рассчитывался как разница между фактическими нефтегазовыми доходами (при фактических ценах на нефть и фактическом курсе рубля) и нефтегазовыми доходами, заложенными в бюджет (при прогнозной цене нефти и прогнозном курсе рубля). Прогнозный курс рубля в бюджете всегда занижен (например, 67,5 рубля за доллар в 2017 году), поскольку соответствует прогнозной низкой цене на нефть. Использование в расчетах слабого прогнозного курса рубля занижало покупки валюты Минфином в 2017 году. С января 2018 года формула расчета изменилась. Теперь из фактических нефтегазовых доходов будут вычитаться нефтегазовые доходы при прогнозной цене нефти и фактическом курсе рубля. Так как фактический курс рубля крепче прогнозного, вычитаемое значение уменьшится, а покупки валюты, следовательно, возрастут.
Данные нововведения породили немало публикаций об их негативном влиянии на динамику курса рубля. Мы интерпретируем влияние нового бюджетного правила на валютный рынок как препятствие для укрепления рубля в случае роста цен на нефть, а не как фактор дополнительного ослабления. Для этого есть следующие причины:
· Оцениваемый нами в $40 млрд объем покупок валюты на 2018 год соответствует ежемесячному объему операций в $3,3 млрд. В этой связи поведение рубля в декабре, когда Минфин объявил о покупке рекордных $3,5 млрд, весьма важно для прогнозирования динамики курса в следующем году. После увеличения объемов операций Минфина динамика курса рубля в декабре осталась в тренде валют развивающихся стран. Таким образом, этот внутренний фактор в виде покупок министерства не привел к дополнительному ослаблению российской валюты.
· Операции Минфина по-прежнему будут составлять довольно незначительную долю (2-3%) от общего объема торгов на спотовом валютном рынке. Для сравнения, в 2006-2007 годах, когда Банк России успешно проводил политику таргетирования валютного курса и препятствовал чрезмерному укреплению рубля на фоне роста цен на нефть, доля его операций на валютном рынке составляла около 25%.
Дополнительным эффектом новой редакции правила может стать менее выраженное укрепление рубля на фоне подготовки к налоговому периоду, пик которого, как правило, приходится на 25-е и 28-е число каждого месяца. Это связано с тем, что в новой редакции более существенная часть валютной выручки, продаваемой экспортерами для уплаты налогов, затем будет обратно конвертирована в валюту Минфином.
Учитывая, что операции Минфина ограничивают потенциал укрепления рубля при росте цен на нефть, в 2018 году продолжит усиливаться влияние на рубль прочих факторов, помимо динамики сырьевых рынков. Основным среди этих прочих факторов будут общие настроения в отношении ЕМ валют, определяемые траекториями движения процентных ставок. В условиях дальнейшего роста ставок в США ЕМ валюты будут находиться под умеренным давлением. Тот же принцип будет действовать и в отношении России, где продолжение снижения ставки ЦБ будет снижать привлекательность российских активов для нерезидентов. С учетом перечисленных факторов ожидаем плавного движения курса рубля к доллару в направлении отметки 61 к концу 2018 года.