Неоправданные ожидания: что значат падающие оценки венчурных проектов

Прошедший 2016 год для глобальной венчурной индустрии стал, пожалуй, одним из самых странных за последние 15 лет. С одной стороны, на рынке отчетливо чувствовалось замедление, пресса наперебой обсуждала снижение оценки очередного «единорога», а к концу лета казалось, что 2016 будет худшим годом для технологических IPO за всю историю. Осенью ситуация с IPO чуть улучшилась, но в целом прошедший год оказался для венчурных инвесторов провальным с точки публичных размещений: за последние 20 лет меньше их было только в кризисном 2008. При этом, публичные рынки росли весь год, а индекс Nasdaq — биржи где торгуется значительная часть технологических компаний США — в 2016 раз за разом ставил рекорды.

2016 год можно считать первым годом, когда нетехнологические компании стали массово покупать стартапы. Если раньше для многих корпораций инновации казались чем-то стоящим обособленно от основного бизнеса, какой-то «игрушкой» для экспериментов в стенах исследовательских лабораторий и специально принятых программ, то теперь инновационная повестка действительно стала определять стратегии многих крупных компаний. Покупали знаковые стартапы в этом году и General Motors, заплатившая $1 млрд за стартап по производству систем для беспилотных автомобилей, и Unilever, купившая вертикально-интегрированного производителя и продавца бритв по подписке Dollar Shave Club. И, конечно же, самая знаковая покупка года: крупнейшая по выручке компания мира Walmart повысила ставки в борьбе с Amazon и сделала самую большую покупку в истории американского ecommerce, приобретя трехлетнего онлайн-ритейлера Jet.com за $3.3 млрд. Крупные компании стали активнее участвовать и в венчурных раундах — на сделки с участием  корпораций и их венчурных подразделений пришлась почти треть от общего числа всех сделок. Это, конечно, понравилось предпринимателям: корпоративные инвесторы меньше ориентированы на чисто финансовую доходность подобных инвестиций, их интерес к стартапам — стратегический. Такие инвесторы часто рассчитывают на получение синергии в случае инвестиций — как, например, снижение трат на маркетинг за счет предоставление доступа к своей базе клиентов, и потому они готовы платить «премию по отношению к классическим венчурным фондам. Именно корпоративные фонды и прочие «новоприбывшие» венчурные инвесторы (управляющие активами или хедж-фонды), своими «чеками» обеспечили избыточную ликвидность на венчурном рынке в 2012-2015 годы. Что и привело к «перегреву» мирового венчурного рынка к концу 2015 года, который сменился «охлаждением» по итогам 2016 года.

Если еще в 2010 году медианная оценка на венчурном раунде B (обычно это первый раунд, когда бизнес модель компании считается устоявшейся и готовой к масштабированию) стартапа в США не превышала $20 млн., то в 2015 она достигла $40 млн. На более поздних раундах D (часто предназначенных для подготовки компании к IPO), оценка выросла ещё больше — с менее чем $70 млн. в 2010 году до более $200 млн. к началу 2016 года. Но спад активности на венчурном рынке в 2016 году привел к почти 40% падению среднего размера инвестиционных раундов на поздних стадиях, что не могло не сказаться на оценке самих стартапов. В итоге одни из самых успешных стартапов в 2016-м привлекали инвестиции по оценкам прошлых раундов (это так называемые «flat round»). Например, SnapChat в марте 2016 года закрыл раунд на $175 млн. по оценке в $16 млрд., а потом привлек еще почти $2 млрд. практически по неизменной оценке. При этом SnapChat — один из самых знаковых стартапов последних лет, IPO которого ожидается в начале следующего года по оценке до $25 млрд., но даже ему было сложно показывать рост стоимости в 2016. Привлекали по неизменным оценкам и другие известные стартапы, как например сервис краудсорсинговой доставки, Postmates, (получил $190 млн. по оценке порядка $600 млн.) или медийный холдинг BuzzFeed (раунд на $200 млн. по оценке $1, 5 млрд.).. Другие компании и вовсе продавали акции с дисконтом к прошлой цене («down round») — всего 112 компаний, по статистике CB Insights.

Но если обычно переоценка компаний проходит по инициативе инвесторов, то в 2016 их проводили и сами стартапы. Например, так поступила компания Zenefits. Некогда самый многообещающий стартап Америки, разработчик HR-технологий и зарабатывающий на продаже страховок малому и среднему бизнесу, обещал стать настоящей «историей Золушки». Основатель компании, Патрик Конрад, создал бизнес, оценка которого за три года взлетела до $4,5 млрд. Модель Zenefits чем-то напоминала модель Uber: платформа соединяла работодателей и страховщиков, зарабатывая на брокерской комиссии. Ежемесячная выручка молодой компании выросла с менее $2 млн. в декабре 2014 года до более $5 млн. к концу 2015 года. Для любого другого стартапа такую динамику можно было бы считать крайне успешной, но от Zenefits, с суммарным объемом венчурных инвестиций в почти $600 млн., ее акционеры явно ожидали большего. В этот момент бизнес Zenefits дал трещину: многие страховые компании, основные партнеры сервиса, не смогли технически поддерживать онлайн-операции так, как того требовал Zenefits. Большая часть транзакции шла «мимо» новой платформы — на бумаге. Не заладилось у создателя прорывной технологии и с собственными кадрами. Команда Zenefits за три года раздулась с пяти до 1600 человек. Из-за этого новые сотрудники не успевали учиться, вникать в особенности работы платформы. А в 2015 году на роль операционного директора в Zenefits пришел известный предприниматель Дэвид Закс, один из видных участников «мафии PayPal» (группа выходцев из PayPal, основавших многие известные компании — Tesla, YouTube, LinkedIn, Palantir и пр.): в первый рабочией день он не нашел в офисе Zenefits ни своего кабинета, ни компьютера. В офисе из 500 человек не было ни секретаря на ресепшн, ни системного администратора.

Подъем Zenefits стал чуть ли не самым быстрым в истории мировой стартап-индустрии. Но скорость масштабирования сыграла с основателями компании злую шутку. После слишком крупных раундов от венчурных инвесторов, на самых ранних этапах, менеджмент Zenefits не смог разобраться с бизнес-моделью. Как оказалось, в США требования к брокерам для получения страховых лицензий отличаются от штата к штату. Патрик Конрад поручил команде разработать специальное приложение Macro. С его помощью менеджеры по продажам могли сдавать экзамены, имитируя учебный процесс, и быстрее получать лицензии, чтобы начать оформлять страховки. Когда о таком «приеме» Конрада в 2015 году стало известно СМИ и регуляторам, ему пришлось полностью передать управление Заксу. Против Конрада начали расследование. И именно в этот момент Заксу пришлось пойти на неслыханные меры. Он предложил инвесторам снизить «задним числом» оценку компании более чем в два раза (до $2 млрд.), а также попросил их подписать мировое соглашение, по которому они бы отказались от судебных претензий к компании. В конце 2016 года Закс и сам подал в отставку. В Zenefits теперь ищут нового руководителя. А инвесторам не остается ничего кроме как гадать — будет ли снижаться оценка многострадального стартапа и дальше?

Zenefits — пример стартапа с достаточно простым и понятным продуктом, основные деньги нужны были ему для выстраивания продаж и для маркетинга. В таких проектах хотя бы разбирается большинство инвесторов. Они часто инвестируют в SaaS-продукты, маркетплейсы и другие онлайн-сервисы, так что могут оценить работоспособность концепции новой компании. А вот с оценкой будущего для прорывных технологий, разработка которых может занять не один год, дела обстоят сложнее. Об этом свидетельствует драма компании Theranos: оказывается, инвесторы могут совсем не обладать компетенциями для развития бизнесов, получивших от них деньги.

История Theranos удивляет в первую очередь тем, что компании удалось стать одним из самых дорогих (оценка — $9 млрд.) и самых щедро профинансированных (инвестиции — $750 млн.) стартапов мира, не имея, по сути, ни одного профессионального венчурного инвестора. Идея Theranos — проводить более 100 раз­но­вид­но­стей генетических те­стов по одной капле крови – на словах всегда казалось прорывной, но компания так никогда не представила миру научных доказательств ее работоспособности. Именно отсутствие научных подтверждений эффективности технологии не позволило компании привлечь ни одного инвестора из сферы биотехнологий. Зато одним из ключевых партнеров компании стал стратег Walgreens: одна из крупнейших аптечных сетей США открыла венчурное подразделение в Кремниевой Долине в 2013-м году, а Theranos стала его первой инвестицией. Почему так произошло? Все просто: известные в медицинской среде фонды задавали основателю Theranos, Элизабет Холмс, слишком много технических вопросов, а «новички» в венчурном бизнесе оказались куда сговорчивее. Но спустя более чем десять лет работы, Theranos Холмс так и не смогла воплотить свои идеи. Как выяснилось в 2016 году, компания давно зашла в тупик в разработке технологии быстрой диагностики, но Холмс продолжала привлекать деньги инвесторов в надежде на прорыв. Но его так и не произошло. Теперь инвесторам ничего не остается, кроме как обвинять Холмс в умышленном предоставлении недостоверной информации.

Примечательно, что разгоревшийся вокруг Theranos скандал одним из первых прокомментировали представители венчурного подразделения Google. Инвесторы Google Ventures рассказали прессе, что не стали инвестировать в Theranos, не увидев за компанией серьезных научных разработок. Но, как показывает практика, никто из инвесторов на венчурном рынке не застрахован от ошибок. Отказавшись от Theranos, Google сделала ставку на второй (после Theranos) в списке самых «секретных» стартапов США — разработчика технологий дополненной реальности (AR) Magic Leap. Компания прославилась невероятными демо-видео своего продукта. Выпрыгивающий из пола спортивного зала кит, символ компании, заставил говорить о стартапе ИТ-разработчиков и венчурных инвесторов по всему миру. А ведь Magic Leap не показал ни одного работающего прототипа. Справедливости ради стоит сказать, что к видео, наводящему на мысли о спецэффектах, у экспертов сразу было много вопросов. В декабре 2016 года стало известно, что у Magic Leap до сих пор нет устройства, которое бы готовилось к продаже. До AR-очков — ещё работать не один год. Основная технология, на которую сделала ставку компания (проекция изображения не на экран, а на сетчатку глаза), пока так и не заработала. В итоге Magic Leap, с $1,5 млрд. инвестиций и оценкой в $4,5 млрд по итогам последнего раунда, выпускает ничем не примечательное промежуточное устройство, которое, по слухам, сильно уступает уже представленным на рынке AR-очкам HoloLens от Microsoft. Те, кто уже тестировал HoloLens, хорошо понимает: технологии будущего, которые основатели Magic Leap так хотели выдать за настоящее, еще довольно долго будут лишь в красивых роликах. Переоценка стоимости Magic Leap, скорее всего, — тоже не за горами.

Какой урок могут вынести из историй Zenefits, Theranos и Magic Leap? Они означают, что с одной стороны, доступность венчурного капитала в течение последних лет позволила многим предпринимателям работать над действительно большими идеями. Столь масштабные проекты требовали огромного финансирования, которое вряд ли можно было бы привлечь на ином этапе развития мирового рынка новых технологий. С другой стороны, этот же «бум» венчурного капитала дал компаниям возможность жить, не заботясь о выходе в прибыль: быстрый рост поставлен во главу угла, последствия любых просчетов бизнес-модели и любых ошибок команды можно решить потоком все новых денег от инвесторов.

Венчурные инвесторы готовы сильно рисковать ради возможности найти следующий Uber или Facebook. В течение предыдущих двух лет многие бизнес-ангелы и венчурные фонды рисковали действительно по-крупному, инвестируя в растущие компании с огромными оценками. Предоставляя капитал для развития бизнеса стартапам с раздутой капитализацией, они рассчитывали вытянуть «счастливый билет». Их изначально не устраивал бы ни умеренный рост проинвестированного проекта, ни «средний» размер выхода из него. Для основателя компании продажа бизнеса за $50-100 млн. — это приемлемые условия выхода. Но для венчурного фонда размером от $200 млн. (средний размер фондов в индустрии США) это если не полный провал, то точно только строчка, которая портит общие показатели доходности. Развитие проекта с привлечением венчурных инвестиций может быть взаимовыгодно и для инвестора, и для основателя компании, но в последние годы это было, скорее, редкостью. В 2016 году, с коррекцией оценок венчурных проектов, ожидания сторон сблизились. Возможно, в 2017 году на мировом рынке новых технологий наконец закончатся громкие скандалы и рынок сможет вернуться к росту.